[정품]금융전문가 1.5

국채 발행을 많이 하면 할수록 이자율이 높아진다고 통상적으로 알려져 있습니다. 미국 국가 부채의 증가와 국채 발행으로 이자율이 높아질 것으로 예상들을 많이 합니다. 하지만 일본을 보더라도 이자율이 전혀 높아지질 않고 있습니다. 특이한 사항이라면 아르헨티나의 경우 1980-2000년에 몇번의 하이퍼인플레이션을 겪었지만 국가부채에 대한 이자율은 낮은 상태로 유지되다가 하이퍼인플레이션의 마지막에 상승하는 모습을 보실수 있습니다.

현대판 monetary system에서는 자국 화폐로 된 국가 부채 발행은 어떻게 보면 오히려 이자율 하락에 역할을 하게 되는 모순을 보입니다. 그 이유는 국채 발행은 결국 은행의 deposit/reserve 증가를 야기시키고 은행에 남아있는 돈들이 이자율 하락을 유도하기 때문입니다. 현재 미국연방은행이 이자율을 높일수 없는 것은 은행에 있는 excessive reserve때문이라는 것을 이전에도 말씀드린적이 있습니다. 일본 역시 계속되는 은행들의 excessive reserve는 이자율 하락을 야기시키게 되었습니다. 그래서 낮은 이자율이 계속 유지되고 있었던 것입니다.

->Stance : 결국 시장 참여자들이 지금의 상황에 따른 국채 이자율이 높다고 생각하거나 낮다고 생각하는 데에 따라서 단기적으로 변화한다는 것이다. 만약 시장 참여자들이 지금의 국채 이자율이 높다고 생각한다면 서둘러 국채를 사서 은행의 예치금이 많을 것이고 예치금이 있기 때문에 이자율이 높아지기 힘든 이유이다. 이 역도 마찬가지다.

아르헨티나의 경우는 hyperinflation과 confiscate deflation을 겪은 나라입니다. 2000년 이후에 아르헨티나는 예금인출 제한등을 보여주는 디플레이션에 들어가게 되고 안정을 되찾게 됩니다. 그렇기 때문에 디플레이셔니스트와 하이퍼인플레이셔니트들의 논란은 결국 그 순서에 있다는 것을 쉽게 아실수 있을 것입니다. 인플레이셔니스트들은 인플레이션이 먼저 일어나고 디플레이션에 접어들게 된다고 하고 디플레이셔니스트들은 그 반대로 이야기합니다. 흥미로운 점은 이들의 좌익정권 시절에 오히려 부채 증가는 그리 많지 않았었고 그럼에도 불구하고 하이퍼인플레이션에 들어가게 됩니다. 그 근본 이유는 물론 부채에 있고 그것이 자국 화폐가 아닌 dollar denominated debt였다는 것입니다. 이들은 이자율 상승을 통해 자본 유출을 막으려 했지만 결국 이자를 갚아야 하는 부담이 증가하게 되었고 오히려 자본 유출이 생기게 되는 경우가 되었습니다.

물론 이 과정에서 공기업들의 사유화가 많은 역할을 합니다. 이전에도 말씀드렸지만 이들은 살빼라고 했더니 팔짜르고 몸무게 줄었다고 좋아했던 경우입니다. 사유화 자체가 나쁜 것은 아닙니다. 이 과정에서 국가가 수익에 대한 세금을 제대로만 회수할수 있다면 문제가 없겠지요. 하지만 사유화 과정에서 국가 보조금등을 통해 세금은 커녕 돈을 더 집어는 상태가 되고 국가는 cash flow에 제약이 생기게 된 것입니다. 여기에 중앙은행은 반인플레이션 정책이라면서 달러와 자국화폐을 고정시켰고 이자율 상승을 통해 자본 유출을 방지하려 했고 시중 통화를 회수하기 위해 증권을 발행하게 되었지만 여기에 지불하는 이자는 결국 money supply의 증가를 만들었고 오히려 하이퍼인플레이션이 발생하게 되었습니다.  

->하이퍼 인플레이션이 오든 디플레이션이 오든 예측은 언제나 위험하다. 자신이 디플레이셔니스트라고 합리화하는 것도 어쩌면 예측에 대한 합리화와 다른 바가 없다고 생각한다.

이런 과정들은 결국 국가 사업이 누구의 돈에 의해서 진행되는지가 중요하다는 것을 보여줍니다. 타국화폐로(달러로) 빌린 돈은 그 나라의 경제 정책에 제한을 가져오게 되고 자국 화폐의 문제를 야기시킵니다.  당연히 creditor의 눈치를 보게 되고 그들에 의해서 국가 정책/사업이 결정되게 됩니다. 자국 화폐로 발행된 부채는 그 부담이 덜합니다. 문제는 누가 그 돈을 지불하느냐와 그 부채가 과연 새로운 재생산을 만들어내느냐에 달려있습니다. 세금 제도는 labor & production에 집중되어 있고 financial assets등에는 세금이 적은 편입니다. 그렇기 때문에 이들 섹터가 자본 축척을 많이 할수 있었던 근거가 됩니다. 이들이 앞으로 과연 creditor들에게 세금을 걷을수 있을런지 보시면 depression으로 가는지 보실수 있을 것입니다. 은행규제방안, 세금제도등 바뀐게 별로 없기 때문입니다. 또한 현재 미국의 정책중 대부분은 재생산과는 별 상관이 없습니다. 구제금융은 은행과 채권자를 위한 정책들입니다. 그렇기 때문에 공황의 가능성은 더 높아지게 된 것입니다. 미국은 역사를 돌아보면 hyperinflation을 택하기 보다는 depression을 택했습니다. 물론 그 이유는 미국 정부가 이들 creditor(채권자)들의 말을 들었기 때문이지요. 자주 말씀드리지만 공황은 이렇듯 국가 정책과 세금등에서 오게 됩니다 (deflation 자체는 공황이 될 필요는 없습니다). 

ps) 작년에 세계 중앙은행들이 금구입에 나설 것이라고 말씀드린 적이 있습니다. 지금 이루어지고 있네요. 인도 중앙은행의 금구입을 통해서 금에 대한 관심도가 많습니다. 중국, 러시아, ... 전세계 모든 중앙은행들은 금구입에 나서고 있습니다. 그것이 달러 하락과 금값 상승을 야기한다고 생각들을 하나 봅니다. 또한 전세계가 화폐전쟁에 들어섰다고들 합니다. 하지만 이들 중앙은행들은 다 이유가 있어서 금 구입에 나서는 것이고 달러와 미국에 대한 반감과는 전혀 상관없는 경우입니다. 지난 10년간 달러는 무려 40% 이상 화폐가치 하락을 보였습니다. 그 와중에 세계 중앙은행은 계속해서 달러 구입에 나섰습니다. 이것이 중앙은행들이 바보라서가 아닙니다. 그들은 미국 시민들이 부채를 늘려 외국 상품들을 구입하였기 때문에 계속해서 미국국채를 구입하여 달러리사이클링을 하였던 것입니다. 이제 미국 시민들이 소비를 줄이고 부채를 줄이게 되니 이들 세계 중앙은행이 더이상 국채 구입을 할 필요가 없게 되었습니다. 미국 정부가 자국 은행을 구제하던 자국 시민을 위한 정책을 펴든 간에 외국물품에 대한 수입이 줄게 된다면 바보가 아닌 이상 도와줄 필요가 없지 않겠습니까 :-) 당연히 달러 대신에 금을 구입하는 것입니다. 금값이 올를 것이라고 생각하고 중앙은행들이 구입하는 것이 아닙니다 :-)

나선

우리가 흔히 은행 하면 생각나는 것은 저축과 대출입니다. 이 과정은 사실 여러분이 은행에 돈을 빌려주고 은행은 그 돈으로 사업을 위해 돈이 필요한 사람들에게 다시 빌려주는 중개업이라 하는 것이 타당한 이야기입니다. 다른 각도에서 본다면 이 은행들은 공장처럼 부채패키지를 만들어 여러분에게 부채 상품을 파는 공장에 비유할수 있습니다. 투자 은행들은 한술 더떠서 이런 부채를 여러 은행들에게 구입하여 다시파는 도매/소매상에 비유할수 있습니다. 이러한 과정속에는 은행의 본업인 리스크를 줄이는 부채상품을 만드는 공통점을 볼수 있습니다.

여러분이 직접 개개인에게 돈을 빌려주는 것은 각 채무자의 상환능력등에 많은 위험도를 갖게 됩니다. 아무리 경기가 좋다고 하더라도 능력부족이면 파산하게 되고 그렇기 때문에 돈을 빌려주려면 채무자에 대해서 많이 알고 있어야 합니다. 그래서 부채에 대한 위험도는 채무자에 대해 얼마나 많이 아느냐에 따라 판단가능하게 됩니다.. 그것에 비해서 은행에 저축하는 것은 채무자 개개인에 대한 정보에 따른 위험도가 매우 적습니다. 은행은 어느정도 많은 수의 부채들을 갖고 있어서 (대수법칙, law of large number) 한두 채무자들이 파산을 한다고 하더라도 다른 채무자들의 이자를 통해 어느정도 감당할수 있게 됩니다. 이런 과정은 여러분의 저축은 사실 은행이 갖고 있는 많은 부채를 한꺼번에 섞은 다음 그것을 여러사람들과 함께 공동소유하는 셈이라 생각하셔도 됩니다. 주식의 예를 든다면 인덱스펀드등을 생각할수 있겠습니다. 이렇게 대수법칙(law of large number)로 은행이 만들어내는 부채는 채무자 개개인에 대한 정보 보다도 거시경제의 흐름과 시장 이자율의 변동에 민감한 부채라고 할수 있습니다 (이렇게 정보에 민감하고에 따라 information sensitive debt 또는 information insensitive debt등으로 나눌수 있습니다. 자세한 사항은 Gary Gorton의 최근 논문속에서 찾아보실수 있습니다. FED chair인 벤버넹키 역시 추천하는 논문입니다).

이 과정은 지난 십여년의 금융공학의 발달 과정에 매우 중요한 부분을 차지하고 있으며 패닉의 해결과정에도 많이 관여를 하고 있습니다. 예를 들면 현재 문제가 되고 있는 모기지증권등은 여러 부동산대출들을 묶어서 섞은 다음 위험도에 따라서 작게 나누어 되팔게 되어 위험도를 낮추고 채무자에 대한 정보에 비교적 관대한 부채를 만들어내는 과정임을 보시실수 있습니다. 금융공학의 발달로 금융산업의 진화는 이렇게 리스크를 줄여보이게 하는 information insensitive debt를 많이 만들어 내었고 이것의 거래를 통해 돈의 유통속도가 무척이나 빨러지게 되었습니다. 통화속도는 이들 금융상품들이 위험부담이 적게 보여진다는 이유로 거의 화폐처럼 사용되기 시작하였기 때문에 기하급수적으로 증가할수 있었습니다.

은행들은 이렇게 만들어진 금융상품을 통해서 리포 마켓에서 담보로 단기간으로 현금을 융통하는 방식을 통해 자금을 마련하였고 사실상 통화 증가 효과를 보여주게 되었습니다. 즉 이렇게 만들어진 부채는 국가채권과 더불어 거의 현금에 가까운 역할을 하는, 즉 교환매체로서의 역할을 하게 된 것입니다. 이런 방식으로 중앙은행이 돈을 그리 풀지 않았는데도 불구하고 새롭게 만들어진 교환매체를 통해 크레딧증가를 야기시켰고 인플레이션 효과를 볼수 있었고 자산 가치의 상승과 버블 형성을 초래하게 되었습니다. 이자율과 근원통화 공급을 통해 인플레이션을 조절하려는 기존의 중앙은행의 노력과는 상관없이, 더 정확히 말하자면 중앙은행이 통제권을 상실하게되는 결과를 초래하게 되었습니다. 그렇기 때문에 현재 진행되는 많은 논란들중 이자율과 중앙은행의 통화공급에 대한 지나친 기대와 해석은 사실상 의미가 없는 셈입니다. 이것을 너무나 잘 알고 있는 중앙은행들은 이자율과 인플레이션에 타겟을 두던 방법을 포기하고 price level targeting과 같은 새로운 관리 방법들을 고려하고 있습니다. 하물며 가장 느리다는 이들 중앙은행들이 정책변화를 생각하는 시점에서 기존의 이자율과 본원통화등을 분석만으로 인플레이션/디플레이션을 판단하는 것은 매우 위험하다고 하겠습니다.

은행의 information insensitive debt을 만드는 과정과 크레딧 확장, 그리고 리포마켓등을 그림자은행업무(shadow banking)이라는 말로 불리고 있지만 어떻게 보면 은행의 본연의 업무라 할수 있습니다. 그렇기 때문에 이런 과정 자체는 불합리하다고 볼수 없고 규제하려는 방식 자체도 그리 합리적이라고 보이질 않습니다. 다음에서 설명드리지만 이번 금융문제의 패닉에 대한 정부/중앙은행들의 대처 방식 역시 새로운 information insensitive debt를 만들어내는 과정입니다. 그렇기 때문에 단지 문제는 위험도가 이런 파생상품들의 가격에 적절하게 반영이 되어있는지의 문제입니다. 그리고 그 근본에는 다시금 부채가 있습니다. 투자기관들의 레버리지등을 통해서 위험도가 증가하게 되었고 작은 가격 변동에도 불구하고 투자기관등은 어쩔수 없이 liquidation을 할수 밖에 없게 되었기 때문입니다.

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