가치투자,주식황제 존 네프 처럼 하라.-존네프 저

내 서재속에는

가치투자,주식황제 존 네프 처럼 하라.-존네프 저

스탠스 2018. 5. 10. 23:48

가치투자를 논할때 워렌 버핏, 벤자민 그레이엄, 피터린치를 논한다. 그러나 사람들이 말하는 가치투자자 속에도 저평가된 인물이 있다. 그것은 존 네프(John Neff)이다. 그는 계산된 참여, 저PER공략으로 자신만의 가치투자철학을 이뤄냈다. 그리고 그가 운용한 수익률은 5564%이다. 그에게 1달러를 맡겼다면 22년후 56달러를 받게 되었다는 것이다. 물론 그가 운용하는 펀드를 가입할 확률은 그리 많지 않았지만 그에게 믿고 자산을 맡긴 사람은 안정적이고 인상적인 수익률에 만족했을 것이다. 물론 그가 지켜온 신념과 철학에 대한 노고에 감사하면서 말이다. 최근까지도 제도권에 자신의 지성에 자만하는 펀드매니저들과 사뭇 다른 모습이라는 풍채에 한번 더 감탄하지 않을 수 없다.
이 책은 자신이 몸담아온 30년의 금융시장의 상황을 하나하나 짚어가면서 설명하고 이전에 그가 이러한 일을 하기 되기까지의 여정을 내용으로 하고 있다. 다른 전략서, 실전서와 다르게 상당히 철학적이고 원론적이라는 점에서 구성에서도 좋은 점수를 주고 싶다.

-그럴듯한 이론이 아니라 실질적인 수익을 위하여,,,
위의 문장은 저자의 서문을 인용한 것이다. 오늘날 대다수의 금융공학자 투자분석가들은 숫자에 능하고 미적분의 고수들이다. 그러나 안타깝게도 과거의 투자의 대가들은 간단한 셈법과 원칙의 신뢰로 시장에 거슬리는 투자수익률을 실현했다. 그리고 지금도 계산으로 해결되지 않는 상황에 투자해 계산과 다른 수익을 내는 경우가 종종 일어나기도 한다. 오늘날 금융이론은 평균으로의 회귀를 통해 투자의 대가들은 단지 평균에서 멀리 있는 상태이므로 다시 돌아올 확률이 높다고 설명하기도 한다. 그러나 나는 이러한 이론적 설명을 거부한다. 이유는 현대 금융이론은 과학적이나 실질적이지 못하다고 생각하기 때문이다. 숫자에 시작하여 실생활로 끝나는 것은 결코 현실에 적합한 '이론'이라고 생각하지 않는다. '이론'이란 것은 현실에 근접하고 실질적 이어야만 '이론'의 가치를 인정받을 수 있는 것이다. 그러나 오늘날의 '금융이론'은 극단적인 시장붕괴 위험의 상황에 대해 “통계학적으로 60만년에 한번 있을까 말까한 상황이다.” 라고 설명을 하는데 그친다. 우리가 원하는 것은 정부당국의 그런 친철한 설명이 아니라 실리적인 미래의 안정이다. 그래서 나는 실생활에서 시작해 숫자로 끝나는 그런 방향을 좋아한다.

-이 책을 지은 저자는 나와의 다른 투자 철학을 가지고 있지만 그가 원하는 가치는 상당부분 일치한다고 조심스럽게 말할 수 있다. 또한 서문에서 밝혔듯이 투자 철학 뿐만 아니라 책에 대한 가치관도 비슷하다.
'책이란 분명 일방적인 대화 매체다. 그러나 책도 챠트나 그래프 등을 활용하여 저자의 관점을 있는 그대로 전달할 수 있다는 점에서는 유익한 대화와 다를 게 없다.'
나는 그곳에 부연하자면, 책이란 시공간을 초월할 수 있는 인간이 발명하기를 염원하는 타이머신과 같다. 사람들은 시간을 거슬러 가길 원하고 미래를 알길 원한다. 그러나 안타깝게도 책이 가진 기능을 망각하거나 거부하는 것이 대부분이다. 혹자는 '책은 읽으면 좋다. 그러나 시간이 없다'라는 고상한 말로 책에 대한 가치인정을 회피한다. 흥미로운 점은 시간이 있으면 읽겠다고 하지만 휴가나 주말에는 그는 책을 읽지 않고 TV에 나오는 이성의 마음을 읽으려고 노력한다는 점이다.
최근 블로그를 보고 찾아온 어떤 사람이 쪽지를 보냈다. "당신은 한달에 5권의 책을 삽니다. 그리고 그 책의 가격은 1만5천원 정도합니다. 그래서 한 달 책값은 7만5천원입니다. 그것을 12달을 곱하면 90만원이 듭니다. 그리고 당신이 책을 사는데 대한 시간비용을 합하면 약 100만원의 비용이 일 년에 책값으로 지출됩니다. 이것을 생각을 하고 책을 읽는가요?" 나는 그 쪽지를 지우려다가 약간의 웃음과 함께 답장을 보냇다. "당신은 하룻밤에 10만원을 술값을 지출합니다. 그리고 일주일에 두 번 정도 술을 먹을 테지요. 그것은 한달에 80만원정도 지출을 합니다. 일 년 중 공휴일에 술을 안 마신다는 것을 생각하고 단순히 계산 했을 대 일 년에 당신이 마시는 술값은 960만원입니다. 그리고 술을 마시는데 보내는 시간의 기회비용을 합친다면 일 년에 1000만원이 넘는 액수가 지출됩니다. 저는 술을 거의 마시지 않습니다. 술을 마시더라도 비용은 거의 들지 않습니다. 그렇다면 당신이 생각하는 과도한 소비는 저의 무모한 책 읽기일까요? 아니면 당신의 현명한 술자리 일까요? 그리고 나의 답장이 거슬렸는지 더 이상의 답장은 없었다.
이번의 책도 마찬가지로 나의 투자철학을 공고히 하고 과거에 원칙과 신념의 효과를 고증하기 위한 도서로 손색이 없었다. 오히려 나 자신의 이러한 독서 평론으로 인해 가치를 손상시킬까 걱정이 되는 책이라고 생각한다.

- 저자 서문
"같은 강물을 두번 밟을 수는 없다" 고대 그리스의 철학자 헤라클리투스
강물은 끓임없이 흘러가기 때문이다. 마찬가지로 투자자도 같은 시장에서 같은 걸음을 두 번 내딛기는 불가능하다. 시장도 끓임없이 변하기 때문이다. 그러므로 명쾌한 투자를 위해서는 스스로를 갈고 닦을 필요가 있다.
다음의 책 내용 정리는 중요하다는 내용을 위주로 적을 것이고 그런 내용이 없을 경우 부제를 내용으로 대체합니다.

Part 1. 윈저를 향한 여정 그리고 열정
"근면,인내,절약이 행운을 낳는다"
-벤자민 프랭클린
2. 악착 같은 노력, 그것밖엔 달리 길이 없었다.
3. 투자세계로 가는 길목, 기초 훈련을 쌓다.
4. 은행가의 시대, 어설픈 첫걸음을 떼다.

그는 내셔널 시티뱅크의 애널리스트로 들어 가게된다. 그리고 조언자 아트 보나스(Art boanas)를 만난다. 그는 투자를 항상 새로운 시각에서 바라보는 사람이었다. 풍부한 훈련과 경험의 소유자인 투자 전문가 보나스는 두뇌 회전이 빠르고 변덕스러운 데도 있으며 철저히 역행적 사고를 추구하는 사람이었다. 그는 연방준비제도이사회에서 근무하다 이곳 내셔널 시티뱅크로 왔다. 시드니 로빈슨 교수와 다른 점이 있다면, 보나스는 펀더멘털 분석학파의 거두인 벤자민 그레이엄과 데이비드 도드의 이론을 특별히 추종하지는 않았다. 그러나 보나스 스스로 분석학파의 증권분석기법에는 관심이 없다고 공언한 적도 있지만, 그렇다고 해서 이들 학파의 투자기법 자체를 아예 고려대상에서 제외한 것도 아니였다. 보나스가 경제를 바라보는 시각의 특징은 고전경제학과 인간 본성에 대한 회의적 시각의 조합이라고 할 수 있었다. ..(중략) 아트 보나스는 역행적 투자행로를 따르는 이들에게 종종 이런 말을 했다."대다수 투자자들 때문에 당신이 걷고 있는 길이 완전 그릇된 방향처럼 비칠 수도 있습니다." 내일이면 더 싸게 살수 있는 주식을 굳이 오늘 비싼 값에 사는 행위는 당연히 어리석게 보일 것이다. 대다수 투자자들의 바람과는 정면으로 배치되는 행위이기 때문이다. 그러나 남들과 동일한 방식만을 좇다가는 전통적 지혜의 한계에서 벗어 날 수 없다. 보나스는 자기만의 확신을 강조하며 이런 말을 덧붙였다.
"나는 지금 다른 사람들과 싸우는 게 아닙니다. 나는 시장을 상대로 싸우고 있습니다. 그리고 시장에 대항하는 유일한 사람입니다." 이말은 보나스나 나처럼 역행적 사고를 추구하는 사람들에게 많은 것을 시사한다.

->어쩌면 나는 존네프가 되기보다 아트 보나스와 같은 사람이 되고 싶다. 나는 물론 그가 성공하거나 실패한 삶을 살았다는 것을 모른다. 그러나 내가 원하는 것은 시장에서의 역행적이고 소수가 취하는 포지션이고 투자하는 시장도 역행적 이어야된다고 생각한다. 그래서 그가 존 네프와 가졌던 공통적 견해는 나에게 커다란 가르침이었다. 그리고 그가 가진 증권분석기법에 대한 가능성의 인정을 본받고 싶다. 자신이 믿지 않거나 받아들이지 않는 이론의 맹목적 추종 혹은 배척이 아니라 유용하면 쓰거나 참고할만하다라는 관점이 투자시장에서 아직 유효하다고 생각된다. 이분법이 아니라 회색이론이 시장에서는 더욱 진가를 발휘할 것이다.

5. 어수선한 시절, 기회의 보금자리를 틀다.
웰링턴 펀드는 1929년 대공황 이후에 살아남았다. 왜냐하면 차입금 없는 운용과 안전자산의 선호로 대세하락장에서의 방어에 성공했기 때문이다.
과거 윈저 펀드의 운용자들은 다음 세가지 교훈을 배웠다.
1. 잘못된 기업 분석은 비난받아 마땅하다. 여기에는 예외가 있을 수 없다. 우리는 높은 수익에 집착한 나머지 기본 목표를 너무도 쉽게 간과했다.
2. 이런 이유로 윈저는 추정수익 또는 현재수익에 대해 많은 신경을 쓰지 못했다. 수익력(earning power)만 제대로 관리했더라면 적어도 그 정도의 손실을 입지 않았을 것이다. 수익력이 급격히 위축된 것은 산업 부문에 대한 우리의 시각에 문제가 있었기 때문이다.
3. 우리는 실수를 발견하고서도 여유를 부리다가 문제를 최악의 상황까지 몰고 갔다. 따라서 손실을 자초한 운용자에 대한 질책은 당연하다.
->실패에는 분명히 성공보다 배울점이 많다. 이런 점을 중심으로 본다면 결코 실패는 성공에 비해 가치가 없다고 말할수 없다. 그리고 잘못된 것이 바로 잡히지 않을 때 장기적으로 더 큰 손실이 발생할 것이란 것을 이런 상황에서 알 수 있다.
6. 미시간 촌뜨기, 마침내 윈저를 지휘하다.
다우지수가 1000을 돌파하건 말건 나는 별 관심이 없었다. 몇 년 뒤 [뉴스위크]지와의 인터뷰에서도 말했듯이 다우지수가 새로운 기록을 경신하더라도 내게는 그 기록이 하나의 '숫자'에 지나지 않았다.
->대부분의 사람들이 지수가 오르면 자신이 투자하는 증권계좌가 커질 것이라는 막연한 기대감을 가진다. 시장이 커졌으므로 물론 자신의 증권계좌가 커질 가능성은 있다. 그러나 진정한 투자자라면 자신이 투자한 자산이 커지더라도 지수가 오르지 않는 경우가 많다는 것을 안다. 이러한 점을 볼때 존 네프의 말은 현명함이 담겨져 있다고 볼 수 있다.
Part 2 . 변하지 않는 원칙
"깊이 생각하라.그리고 나서 실행하라"
-윈스턴 처칠
7. 윈저의 투자 스타일, 흔들림 없는 원칙이 있다.
윈저의 투자스타일 정리
* 낮은 주가 수익비율(PER)
* 7퍼센트 이상의 펀더멘털 성장
* 배당수익률 방어(와 개선)
* 총수익률과 PER의 긍정적 관계 견인
* PER을 감안한 순환 노출(Cyclical exposure)
* 확실한 성장 기업
* 강력한 펀더멘털
cf. 수익이라고 해서 모두 같은 건 아니다. 기업은 과거에도 건실하게 수익을 창조해왔으면서도 군중심리에 휘말린 투자들 때문에 무시받아온 경우에 투자.
직선도 때로는 곡선이 될 수 있다. 너나 없이 인기주만을 찾아 헤매던 대중과는 달리 우리가 택한 박향은 그 반대 였다.
* 추격수익은 과거를 투영한다. 월스트리트에서는 '이미 실현된 수익'과 '아직 실현되지 않은 추정수익'을 구분하기 위해 각각의 용어를 만들었다. 첫 번째 경우에는 '과거수익(historical earnings)'란 용어를 사용하며, 여기에는 과거에 실현된 모든 수익이 포함된다. 반면에 두번째는 최근 12개월 또는 4/4분기 동안의 수익을 뜻하며 '추격수익trailing earnings'이란 용어를 사용한다. 여기서 주가수익비율(PER)은 일반적으로 추격수익 또는 미래수익(future earnings)의 관점에서 표현된다. 어떤 수익인지 잘 고려해야한다.

* 급격한 성장률만이 답은 아니다.
* 횡재를 기대하지 말라
* 숫자놀음이 인간의 본성에 앞설 수는 없다.
* 선도수익은 미래를 암시한다.
* 10센트 하락과 1달러 하락
* 배당수익률은 주주들의 주머니에 들어가는 결과물이다.
* 배당수익률에는 비용이 필요치 않다.
* 항상 배당수익률에만 의존해서는 안된다
* 총수익률과 per의 긍정적 관계 견인
* PER을 감안한 순환노출(CYCLICAL EXPOSURE)
* 수익 최고점에 집착하지 마라
* 현금흐름을 기준으로
* 언제까지 잘못된 방향을 고집할 것인가?

8. 가치투자 핵심 전략, 할인매장에서 보석을 찾아라
월스트리트의 논리는 한마디로 이렇게 집약할 수 있다."최선을 꿈꾸되 최악을 예상하라!" 그러니 혁신적인 사고보다는 안정적인 대중의 심리를 따라가는 것이 효율적이라는 계산이다.그러나 이러한 것은 천재를 대중으로 끌어들이는 효과를 발휘한다.
투자의 소신을 세워라 1. 그 기업의 평판은 어떤가? 2. 그 기업의 비즈니스는 성장 가능성이 높은가? 3. 그 기업은 해당 업종에서 주도적인 지위에 있는가? 4. 해당 업종의 성장 가능성은 어느 정도인가? 5. 경영진은 전략적 리더십을 발휘하고 있는가?

9. 저 PER 포트폴리오, 본질은 변하지 않는다.
변곡점(inflection point,그래프 상에서 장기 추세선이 바뀌는 점을 말한다)을 주목해라. 버블과 같은 극단 현상은 예외 없이 변곡점을 만든다. 변곡점은 동향의 끝을 의미하며 새로운 투자환경을 접어드는 시점을 보여준다. 이 시기에 한물간 종목이 지속적으로 시장의 관심을 유지할 경우에는 저 PER투자자들이 막대한 수익을 손에 쥘 수 있다.
여론을 경계하라. 신문이나 각종 경제전문지를 보면 이런 내용을 수시로 접할 수 있기 때문이다. 여론이란 곧 많은 사람들의 생각을 의미한다. 강세시장이 지속될 때는 저 PER 전략에 대한 기피현상이 여론을 형성한다. 그러나 저 PER 전략은 오히려 인기주에 대한 투자에서 더 필요한 전략임에도 불구하고 대부분의 투자자들은 그 중요성을 귀를 기울이려 하지 않는다.ex)'사막의 폭풍'작전을 감행하기 직전의 원유 가격은 배럴당 28달러였다. 나는 이 전쟁이 단기적으로 종결될 때의 원유 생산량을 감안하여 당시의 원유가격이 지나치게 높다고 판단했다. 그런데 전쟁 발발이 임박하면서 유가는 32달러까지 치 솟았다. 게다가 이라크 공격을 위해 미군이 사우디아라비아 반도에 상륙하면서 유가는 더욱 급등할 것으로 예견되었다. 적어도 당시의 여론은 그랬다. 그러나 이튿날 유가는 22달러로 추락했다.
윈저의 청사진 : '계산된 참여'
윈저의 영광 뒤에는 엄격하고 체계적이며 역행적인 포트폴리오 전략이 있었다. 더욱이 윈저의 전략은 대단히 탄력적이었다. 융통성있는 전략을 수립하게 된 배경에는 내가 윈저의 운용을 맡은 얼마 뒤에 고안한 '계산된 참여'기법이 큰 역할을 했다. 이 기법은 윈저의 경직된 포트폴리오 전략을 혁신하는 계기로 작용했다.

1. 인기 성장주 (테크니컬 주식) 2. 비인기 성장주 3. 적정 성장주(니프티 피프) 4. 순환 성장주
윈저의 성공에 크게 기여한 또 하나의 요소로는 기꺼이 리스크를 무릅쓸 수 있는 재량권. 윈저에는 업종 전반에 걸쳐 투자하도록 강요하는 사람이없음. 반면 다른 대다수 투자 매니저들은 모든 업종에 걸쳐 포트폴리오를 다각화함으로써 리스크에 대비했다. 하나의 업종이 지지부진하더라도 다른 업종에서 높은 실적을 거두면 된다는 논리.->me)계란을 한바구니에 담지 말되 안전한 바구니에 계란을 많이 담는 것이 유효하다.
"과거에 잊어버린 채 같은 행동을 반복한다"-조지 산타야나 미래를 보려하지 말고 과거의 자신의 행동을 통한 반성이 유효하다. 흥미로운 비유가 있다. 사슴사냥을 위해 작은 비행기를 빌려 타고 캐나다 야생지역으로 향했던 두 명의 사냥꾼이 있었다. 목적지에 도착한 비행기 조종사는 이틀뒤에 다시 데리러오기로 사냥꾼들과 약속했다. 그리고 비행기에는 1인당 사슴 한 마리씩만 태울 수 있다고 당부했다. 무게가 너무 무거우면 엔진에 무리가 가서 자칫 집으로 되돌아가지 못할 수도 있었기 때문이다.
이틀 뒤 조종사가 돌아왔다. 그런데 사냥꾼들은 조종사의 당부에도 불구하고 이미 1인당 두마리씨ㅐㄱ 사슴을 사냥한 상태였다. 조종사는 사슴의 무게 때문에 실을 수 없다고 말했다. 그러자 사냥꾼들은 이 렇게 되 받았다."작년에도 똑 같은 말을 했낳소. 알다시피 우린 한 사람당 1000달러씩 추가비용을 냈으니 당신은 우리가 잡은 사슴을 모두 데려다줘야 해요." 조종사는 할 수 없이 사슴을 모두 실어야 했다. 그런데 비행기가 이륙한 지 한 시간 만에 연료가 바닥나버렸다. 곧이어 엔진도 덜커덕 소리를 내며 서 버렸고 조종사는 어쩔 수 없이 동체착륙을 해야 했다. 두 사냥꾼은 크게 다치지는 않았지만 정신이 몽롱한 채 땅바닥에 내동댕이쳐진 비행기 잔해에 겨우 기어 나왔다. "여기가 어디지?" 먼저 기어나온 사냥꾼이 물었다."아마도... 작년에 떨어졌던 그 곳인 것 같아."다른 사냥꾼이 말했다.
투자자들은 버블의 반복에 집착하는 경향을 보여주는 대표적인 사례다.
* 12~20퍼센트 정도의 인상적인 성장률
* 6~9배 수준의 한 자릿수 PER
* 성장이 뚜렸한 부문에 대한 적극적인 참여
* 분석이 용이한 업종
* 과거부터 이어져온 두 자릿수 수익 성장률
* 자본력 확대와 우수한 경영실적을 통한 높은 자기자본수익률
* 시장의 고려 대상이 될 정도의 높은 시가총액과 순수익
* 일부 월스트리트 대표 종목
* 어떤 경우든 배당수익률은 2~3.5퍼센트 수준
시장은 수익률이 최고점에 이른 순환주에 투자하지 않는다.
시장은 적어도 한 가지 측면에서는 놀라울 정도로 현명함을 보인다. 순환주 수익률이 최고점에 이르렀다고 해서 PER도 반드시 최고 수준을 기록하는 건 아니다. 다시 말해 순환주는 성장주와는 차이가 있기 때문에 PER이 무작정 향상되지는 않는다. 일반적으로 주가가 상승하면 수익률도 동반 상승하리라는 기대심리가 확산된다. 그러나 노련한 투자자들은 수익률이 최고점에 이르기전에 PER이 먼저 하락하기 시작한다는 점에 주목한다.
투자자들이 주가가 상승하는 종목에 지나친 탐욕을 부려서는 안되는 이유가 여기에 있다. 이러한 위험을 피하기 위해서는 정상수익률(사이클의 특정 지점에서 수익률을 지정한 것)을 고려할 필요가 있다. 윈저에서는 순환주에 투자할 때면 언제나 정상수익률 추정치를 설정했다. 물론 우리의 추정치가 항상 옳았던 것은 아니며 종목을 과소평가하는 바람에 너무 읽찍 매도에 나선 적도 있었다. 그러나 주가가 전면적인 하락세로 돌아섰을 때와 비교하면 이 정도 손실은 극히 작은 부분에 지나지 않았다.
->상승추세의 끝에는 항상 '저가매수의 기회'처럼 일반인이 보이기 뻔한 곳에서 이상하리 만치 PER이 떨어진다. 즉 현실 매입과 가치 투자의 허상의 구간이다. 말그대로 존네프는 50년 전부터 가치함정이라는 가치투자자들의 개미지옥구간을 감지 하고 있던 것으로 사료된다. 그는 오히려 이러한 구간에서는 냉철한 매도의 관점을 취하면서 윈저를 빙하의 충돌로 부터 구출하는 노련한 항해자의 모습이 겹쳐보인다.
국영 기업의 민영화로 인해 분사되는 경우는 펀더멘털의 건실함에도 불구하고 시너지 효과의 헤체로 인해 상당한 가격 왜곡이 발생한다. 존 네프는 1983년 AT&T 사의 분사로 인해 연간 6~7 퍼센트,배당수익률은 9퍼센트,PER6에서 15퍼센트의 총수익률이 가능해졌다. 그러므로 그는 전화기 회사를 대량 매수하므로 펀드 내 비중 16%로 늘리고 수익을 창출하기도 했다.
기업 투자에 대한 몇가지 질문들
* 이 업종의 가치가 상승하고 있습니까? 아니면 하락하고 있습니까?->호의적으로 답할 가능성 높음
* 비용 규모는 어느 정도 입니까?
* 어떤 기업들이 시장을 주도하고 있습니까?
* 경쟁업체들의 시장 지배력은 어느 정도 입니까?
* 업계의 생산능력은 수요를 감당하기에 충분합니까?
* 새로 건설중에 있는 공장이 있습니까?
* 수익성을 영향을 미치는 요소로는 어떤 것들이 있습니까?
TOP-Down 방식 투자는 인플레이션에 민감하다. 인플레이션 수준이 미미할 때는 문제될 게 없지만, 두 자릿수로 요동칠 때는 투자자가 애써서 계산한 (Bottom-up Type) 수익률이 심각하게 훼손된다. 또한 두 자릿수 인플레이션은 고정 수입 노동자들을 위축시켜 결과적으로 주식시장에도 큰 위협으로 작용한다. 인플레이션 수준은 수시로 변하기 때문에 정확히 예측하기가 쉽지 않다. 하지만 어떤 경우든 투자자는 상황에 신속하게 대처하는 능력을 갖춰야 한다.
+투자에 앞서 '사실자료'를 작성하라
->보유 주식, 평균 비용,최근 주가, 과거의 EPS와 예산 EPS(주당순수익), 과거의 성장률과 예상 성장률, 과거의 PER과 예상 PER, 배당 수익률, 자기자본수익률(ROE),수익 추정치와 그 결과로 형성된 PER에 근거한 주가 예측, 잠재 성장률->투자편람을 통해 숙지하고 투자시장의 상당한 비중을 차지하는 기업의 정보를 꿰고 이해해야 한다.
확고한 매도 전략을 수립하라. 투자에서 가장 어려운 부분은 매도 시점을 결정하는 일이다. 운 좋게 최고가에서 매도하는 경우도 있는가 하면 너무 오래 붙들고 있다가 결국 손해를 보는 투자자들도 있다. 이처럼 막연한 기대감에 사로잡혀 지나치게 오랫동안 주식을 보유했다가 낭패를 보는 투자자들이 생각보다 많다-이때 역행투자자들의 그릇된 조언도 한 몫을 한다. 뿐만 아니라 잘 나가는 종목을 팔아버리고 나면 더 이상 내세울 게 없다는 점도 매도를 망설이게 만드는 한가지 이유다.
윈저에서는 수익 추정치와 예상 PER 상승률을 근거로 각 종목의 잠재력을 평가했다. 그리고 일반적으로 방법대로 쌀 때 사서 비쌀 때 팔았다. 또한 무작정 팔기보다는 일부를 테이블 위에 올려놓고 다른 투자자들이 그 가치를 인식하여 사들일 때를 기다리기도 했다. 우리는 최고가에 연연하기 않았다. 그랬다가는 자칫 뒤따르는 하락세의 희생양이 될 수도 있기 때문이다. 그리고 다른 모든 이들이 어리석은 행동을 하고 있을때 , 우리는 그 행동을 그들의 즐거움으로 간주했을 뿐 우리마저 어리석음에 휩쓸리는 일은 없었다.

Part 3 가치에 집중한 투자일지
"포탄이 난무할 때 사서 나팔이 울릴 때 팔아라."
프랑스 격언
그는 과열된 시장을 아드레날린의 폭발로 본다.그는 이러한 시장에 참여하지 않고 대신 떨어지는 칼날을 잡는 시장에 참여를 한다.
그래서 그의 지론은 리스크(가치투자에 따른 시장상황의 리스크)를 안고 투자에 뛰어들었다면 그만큼의 대가를 주주들에게 돌려주어야 한다.
에필로그
시장은 흐르는 강물이다. 그래서 같은 강물을 두 번 밟을 수 없다. 그리고 그가 은퇴전에 가졌던 래프팅은 시장과의 공통점이 있다. 그것은 유유히 흐르는 콜로라도 강물처럼 주식시장 역시 스스로의 의지에 따라 움직인다. 이말은 강물의 의지를 거스르는 행동을 하면 결코 안전하지 않다는 말이다. 그리고 둘 모두 위험(리스크)를 가지고 있으며, 관리를 통해 어느 정도까지는 위험을 줄일 수 있지만 아예 없앨 수는 없다. 효과적으로 구성하는 포트폴리오처럼 18명의 구성원 각자에게 필요 공간이 제공하는 동시에 거친 물살 속에서도 안전하게 이동할 수 있는 수단이 되어 주었다.
급류는 그 정도에 따라 1단계부터 10단계로 구분된다. 10단계는 유속이 가장 빠르다는 뜻으로 래프팅 자체가 불가능하다. 콜로라도 강은 8단계 또는 9단계 수준의 급류가 몇 곳 있어 적잖이 위험하지만 그 만큼 사람들의 호기심을 자극하기도 한다. 특히 9단계에 해당하는 '허밋Hermit'은 1987년에 있었던 주식시장의 폭락현상처럼 구간이 잛으면서도 대단히 험한 급류의 이름이다. 반면에 같은 9단계인 '월튼버그atlenberg'는 비교적 덜 험하지만 구간이 길어 1980~1981년 주식시장의 특징과 유사하다.
윈저 펀드의 수익률 견인에 기여한 세가지 요소
1. 그다지 인기가 없으면서도 적정 성장주, 고배당주, 금리민감주로 꼽히는 은행과 식품, 보험, 전화, 전기설비 부문에 대규모로 투자하여 높은 수익을 거두었다.
2. 첫 단계에서 신중한 통찰이 필요한 분야에 투자하여 기대 이상의 성과를 올렸다. 대표적인 기업으로는 맥도널드, 데니스, 노스웨스트인더스트리즈, U.S 슈, 월풀, 브라운 그룹, 컨솔리데이티드 프라이트웨이즈, 레비츠 퍼니처, 오버나이트 트랜스포테이션, 델타 항공, 워싱턴 포스트 등이 있다.
3. 운 좋게 코노코의 지분을 대량으로 매수하여 차익을 남겼다. 또한 듀퐁에서 올린 실적은 윈저 주주들에게 막대한 이익을 가져다주기에 충분했다.
윈저 펀드의 1981년 포트폴리오는 '계산된 참여' 기법을 통해 걸러낸 종목들을 중심으로 했다. 포트폴리오에 포함된 모든 종목은 4대 범주, 즉 순환 성장주, 적정 성장주, 비인기 성장주, 인기 성장주로 구분된다. 일반적으로 윈저 펀드에서는 대다수 투자자들의 호기심을 자극했던 인기 성장주의 비중이 극히 낮았다. 인기 성장주에 포한됨 4개 종목의 비중은 윈저 펀드 전체의 1/10에도 미치치 못했다. 게다가 윈저 펀드의 총자산이 10억달러에 육박했음에도 전체 보유 종목의 수는 100가지 정도에 불과했다.-하지만 우리에겐 결코 적잖은 수치였다.
나에게 있어서 가치투자의 계산된 참여방법이 매력적으로 다가왔다. 안전가격으로 사서 적정 PER,성장률이 나올 때 보유하고 과도하게 오버 슈팅된 기업의 주식을 판다. 이것은 아드레날린 시장에서 주식을 보유하지 않고 현금을 보유할 가능성을 높혀주는 원칙이다. 그리고 그가 월스트리트에 효율적 시장가설론자들의 콧대를 꺽어버린 사례가 되었다. 30년동안 평균으로 회귀하지 않고 오히려 그의 펀드 운용 후반부에 시장에 앞서는 수익을 기록하였다. 마치 백전노장이 전세를 쉽게 읽기라도 하듯이 그는 평균으로 회귀하지 않고 월스트리트에서 유명해진 인물이다. 그러나 그는 월스트리트에서 근무했을 뿐 그가 가진 월스트리트의 관행은 거의 찾을 수 없다. 포트폴리오 이론, 기술적 분석과 같은 것들로 그의 책을 읽을 수 없다는 것을 깨닫는다면 그가 성공한 것도 그가 꾸준히 지켜온 원칙과 투자철학이었단 것을 알 수 있을 것이다.