[정품]금융전문가 1.5

국채 발행을 많이 하면 할수록 이자율이 높아진다고 통상적으로 알려져 있습니다. 미국 국가 부채의 증가와 국채 발행으로 이자율이 높아질 것으로 예상들을 많이 합니다. 하지만 일본을 보더라도 이자율이 전혀 높아지질 않고 있습니다. 특이한 사항이라면 아르헨티나의 경우 1980-2000년에 몇번의 하이퍼인플레이션을 겪었지만 국가부채에 대한 이자율은 낮은 상태로 유지되다가 하이퍼인플레이션의 마지막에 상승하는 모습을 보실수 있습니다.

현대판 monetary system에서는 자국 화폐로 된 국가 부채 발행은 어떻게 보면 오히려 이자율 하락에 역할을 하게 되는 모순을 보입니다. 그 이유는 국채 발행은 결국 은행의 deposit/reserve 증가를 야기시키고 은행에 남아있는 돈들이 이자율 하락을 유도하기 때문입니다. 현재 미국연방은행이 이자율을 높일수 없는 것은 은행에 있는 excessive reserve때문이라는 것을 이전에도 말씀드린적이 있습니다. 일본 역시 계속되는 은행들의 excessive reserve는 이자율 하락을 야기시키게 되었습니다. 그래서 낮은 이자율이 계속 유지되고 있었던 것입니다.

->Stance : 결국 시장 참여자들이 지금의 상황에 따른 국채 이자율이 높다고 생각하거나 낮다고 생각하는 데에 따라서 단기적으로 변화한다는 것이다. 만약 시장 참여자들이 지금의 국채 이자율이 높다고 생각한다면 서둘러 국채를 사서 은행의 예치금이 많을 것이고 예치금이 있기 때문에 이자율이 높아지기 힘든 이유이다. 이 역도 마찬가지다.

아르헨티나의 경우는 hyperinflation과 confiscate deflation을 겪은 나라입니다. 2000년 이후에 아르헨티나는 예금인출 제한등을 보여주는 디플레이션에 들어가게 되고 안정을 되찾게 됩니다. 그렇기 때문에 디플레이셔니스트와 하이퍼인플레이셔니트들의 논란은 결국 그 순서에 있다는 것을 쉽게 아실수 있을 것입니다. 인플레이셔니스트들은 인플레이션이 먼저 일어나고 디플레이션에 접어들게 된다고 하고 디플레이셔니스트들은 그 반대로 이야기합니다. 흥미로운 점은 이들의 좌익정권 시절에 오히려 부채 증가는 그리 많지 않았었고 그럼에도 불구하고 하이퍼인플레이션에 들어가게 됩니다. 그 근본 이유는 물론 부채에 있고 그것이 자국 화폐가 아닌 dollar denominated debt였다는 것입니다. 이들은 이자율 상승을 통해 자본 유출을 막으려 했지만 결국 이자를 갚아야 하는 부담이 증가하게 되었고 오히려 자본 유출이 생기게 되는 경우가 되었습니다.

물론 이 과정에서 공기업들의 사유화가 많은 역할을 합니다. 이전에도 말씀드렸지만 이들은 살빼라고 했더니 팔짜르고 몸무게 줄었다고 좋아했던 경우입니다. 사유화 자체가 나쁜 것은 아닙니다. 이 과정에서 국가가 수익에 대한 세금을 제대로만 회수할수 있다면 문제가 없겠지요. 하지만 사유화 과정에서 국가 보조금등을 통해 세금은 커녕 돈을 더 집어는 상태가 되고 국가는 cash flow에 제약이 생기게 된 것입니다. 여기에 중앙은행은 반인플레이션 정책이라면서 달러와 자국화폐을 고정시켰고 이자율 상승을 통해 자본 유출을 방지하려 했고 시중 통화를 회수하기 위해 증권을 발행하게 되었지만 여기에 지불하는 이자는 결국 money supply의 증가를 만들었고 오히려 하이퍼인플레이션이 발생하게 되었습니다.  

->하이퍼 인플레이션이 오든 디플레이션이 오든 예측은 언제나 위험하다. 자신이 디플레이셔니스트라고 합리화하는 것도 어쩌면 예측에 대한 합리화와 다른 바가 없다고 생각한다.

이런 과정들은 결국 국가 사업이 누구의 돈에 의해서 진행되는지가 중요하다는 것을 보여줍니다. 타국화폐로(달러로) 빌린 돈은 그 나라의 경제 정책에 제한을 가져오게 되고 자국 화폐의 문제를 야기시킵니다.  당연히 creditor의 눈치를 보게 되고 그들에 의해서 국가 정책/사업이 결정되게 됩니다. 자국 화폐로 발행된 부채는 그 부담이 덜합니다. 문제는 누가 그 돈을 지불하느냐와 그 부채가 과연 새로운 재생산을 만들어내느냐에 달려있습니다. 세금 제도는 labor & production에 집중되어 있고 financial assets등에는 세금이 적은 편입니다. 그렇기 때문에 이들 섹터가 자본 축척을 많이 할수 있었던 근거가 됩니다. 이들이 앞으로 과연 creditor들에게 세금을 걷을수 있을런지 보시면 depression으로 가는지 보실수 있을 것입니다. 은행규제방안, 세금제도등 바뀐게 별로 없기 때문입니다. 또한 현재 미국의 정책중 대부분은 재생산과는 별 상관이 없습니다. 구제금융은 은행과 채권자를 위한 정책들입니다. 그렇기 때문에 공황의 가능성은 더 높아지게 된 것입니다. 미국은 역사를 돌아보면 hyperinflation을 택하기 보다는 depression을 택했습니다. 물론 그 이유는 미국 정부가 이들 creditor(채권자)들의 말을 들었기 때문이지요. 자주 말씀드리지만 공황은 이렇듯 국가 정책과 세금등에서 오게 됩니다 (deflation 자체는 공황이 될 필요는 없습니다). 

ps) 작년에 세계 중앙은행들이 금구입에 나설 것이라고 말씀드린 적이 있습니다. 지금 이루어지고 있네요. 인도 중앙은행의 금구입을 통해서 금에 대한 관심도가 많습니다. 중국, 러시아, ... 전세계 모든 중앙은행들은 금구입에 나서고 있습니다. 그것이 달러 하락과 금값 상승을 야기한다고 생각들을 하나 봅니다. 또한 전세계가 화폐전쟁에 들어섰다고들 합니다. 하지만 이들 중앙은행들은 다 이유가 있어서 금 구입에 나서는 것이고 달러와 미국에 대한 반감과는 전혀 상관없는 경우입니다. 지난 10년간 달러는 무려 40% 이상 화폐가치 하락을 보였습니다. 그 와중에 세계 중앙은행은 계속해서 달러 구입에 나섰습니다. 이것이 중앙은행들이 바보라서가 아닙니다. 그들은 미국 시민들이 부채를 늘려 외국 상품들을 구입하였기 때문에 계속해서 미국국채를 구입하여 달러리사이클링을 하였던 것입니다. 이제 미국 시민들이 소비를 줄이고 부채를 줄이게 되니 이들 세계 중앙은행이 더이상 국채 구입을 할 필요가 없게 되었습니다. 미국 정부가 자국 은행을 구제하던 자국 시민을 위한 정책을 펴든 간에 외국물품에 대한 수입이 줄게 된다면 바보가 아닌 이상 도와줄 필요가 없지 않겠습니까 :-) 당연히 달러 대신에 금을 구입하는 것입니다. 금값이 올를 것이라고 생각하고 중앙은행들이 구입하는 것이 아닙니다 :-)

나선

GDP 통계는 매우 좋지 않은 통계로 가득차 있습니다. 모든 자료는 St Louis FED website에서 찾아보실수 있습니다. GDP는 작년 대비 아직 (-)입니다.

그 중에서도 FED와 많은 사람들이 주의깊게 보는 것은 GDP deflator 변화입니다. 이것이 디플레이션이나 인플레이션을 나타내는 지표가 되기 때문입니다. 다음에서 보시다시피 상승폭이 점점 낮아지고 있습니다. 조만간 (-)가 된다면 디플레이션이라고 많이들 생각할 것으로 보입니다. 또한 이 숫자가 상승하지 않는 한 FED는 이자율을 높일 이유가 아니 높일수 없을 것으로 보입니다. 마찬가지로 은행들의 excessive reserve역시 계속 높아가고 있습니다.

다음은 MZM과 money multiplier 추이입니다. 돈들은 아직 돌지 않고 있습니다. 보시다시피 money multiplier는 1보다도 더 낮습니다. 푼 돈 조차도 돌지 않는다는 이야기입니다.

그와 동시에 개인 수입은 점점 줄고 있습니다. 돈이 돌지 않는데 당연히 수입이 늘 이유가 없습니다.

->STACNE) 수입이 즉각적인 생필품 소비로 이어지고 미국의 낮은 기준금리로 인해 빚값기 보다 생활비로 쓰여질 가능성이 농후하다. 이말은 기준금리 상승시 하층구조로 부터 때죽음이 예상되는 지표이다.

그러다 보니 당연히 기관과 개인 투자자들의 구좌에는 돈이 들어오질 않고 계속 빠져나가고 있습니다.

->STANCE ) 개인과 기관의 돈이 빠져 나가는 것은 안전자산으로의 회귀를 준비한다고 볼 수 있고 금융시장의 장기적인 저점을 만들어낼 가능성이 높으므로 실물경제의 최악을 나타내는 신호이지만 투자에 있어서 장기적으로 경기침체기에 투자해야할 당위성을 제공한다.

은행들은 FED가 푼 돈을 그대로 갖고 있습니다. 이것이 다음 excessive reserve 차트에 잘 나타나 있습니다. FED는 reverse repo니 QE 중단이니 아무리 이야기 하여보았자 이 excessive reserve가 줄어들지 않는 한 그들의 balance sheet을 unwinding 할수가 없습니다. 그들이 그토록 바보는 아니니까 말입니다. 

물론 주된 이유는 정책의 실패를 들수 있습니다. 다음에서 보시다시피 cash for clunker 프로그램은 단기간 증가만을 보여주었지 그 프로그램 종료와 함께 이전 수준으로 수요의 감소를 보여줍니다. 이 수요가 적정 바닥 수요임을 보여줍니다.

->STANCE) 경제는 생물처럼 유기적이고 자기가 생존하도록 하는 본능을 가졌었다. 그러나 정부의 개입과 같은 기름진 음식을 먹으면서 처음엔 튼튼해지는가 했더니, 어느 순간 비만이 되어서 정부의 주기적인 자극(Stimulus)가 없으면 자체적인 생명활동을 하기 힘든 지경까지 다다랏다. 이러한 사례가 조금씩 통계라는 단상으로 나타나기 시작하고 있다.

좋은 소식이라면 제가 볼때 capacity utilization부분이 바닥을 쳤다는 것입니다. 이것은 우리가 생활하는데 꼭 필요한 bare necessity에 해당하는 부분의 양을 대충 짐작하게 합니다. 미국의 재고량 증가는 그리 많지 않습니다. 물론 지난 평균을 통하면 아직 높다고 합니다. 하지만 일본, 중국, 독일과 비교하면 무척 적습니다. 일본의 경우 지난 평균보다 무려 20%정도 높은 셈입니다. 그리고 5%씩 계속 증가하고 있습니다. 그래서 이들의 더블딥 가능성은 미국보다 높다고 하겠습니다. 그것이 환율에도 나타나리라 생각합니다. 제가 일본인이라면 금소유를 늘릴 것입니다.

중앙은행과 정부의 정책들로 인해 모든 경제 활동들은 거의 도박판의 게임이 된 셈입니다. 여러분이 은행원이라고 생각해 보세요. 향후 몇년간 이자율이 낮게 된다고 하더라도 만일 정부의 인플레이션 정책으로 5년 후에 이자율이 두자리 숫자가 된다면 은행원은 30년 모기지에 돈을 빌려주겠습니까? 아무리 바보라 하더라도 그것이 손해라는 것을 바로 알 것입니다. 이들은 몇년간 단기 국채들에 있다가 이자율이 오르면 그때서야 돈을 돌리려고 하겠지요. 하지만 이들이 돈을 돌리지 않고 지금처럼 기다리면 이자율은 오르지 않습니다. 연방은행 역시 이자율을 올리지 못하다가 은행들이 돈을 돌리기 시작하면 이자율을 올리려고 기다리고 있습니다. 이것은 마치 chicken or egg 이야기가 됩니다. 은행은 이자율이 오른 다음에 돈을 돌리는 것이 이득이라 기다립니다. 연방은행은 은행이 돈을 돌려야 이자율을 올립니다. 이 모순된 게임은 기다리기 게임이라 하겠습니다.

->STANCE ) 대출을 받은 사람이 많을 수록 이자율을 올려야 할 압박요인은 많아진다. 왜냐하면 대출을 받는 사람은 수요이고 이자율은 돈에 대한 가격이므로 이것은 당연한 것이다. 그러나 규범적으로 볼 때 대출을 받은 사람이 많을 때 이자율을 올릴 경우 대출을 받은 사람이 높은 이자비용으로 인해 피해를 입을 가능성이 높아진다고 사료된다. 

나선

ps : 개인적인 해석을 남긴 것은 본 작성자의 의도와 다를 수 있습니다.