[정품]금융전문가 1.5

2011년 또 다시 찾아온 블랙먼데이를 바라보며

안녕하십니까, 고객님. 에셋플러스자산운용 강방천입니다. 최근의 급격한 시장 변화에 많이 당황하셨을 것으로 생각합니다. 시장에 대해 우려하시고 앞으로의 투자를 고민하시는 고객님들께서 전화로 많은 문의를 주고 계신 것 같습니다. 걱정하시는 고객님 한 분 한 분 찾아 뵙고 말씀 드리는 것이 도리겠으나, 서신을 통해 저희 에셋플러스의 생각을 전해드리고자 합니다. 국제 신용평가사 스탠더드 앤 푸어스(S&P)가 미국 국가신용 등급을 AAA에서 AA+로 강등했습니다. 70년 만에 처음 있는 일입니다. 미국의 신용등급 하락으로 인한 시장의 불확실성은 유럽 재정위기에 대한 걱정과 맞물려 공포로 확산됐습니다. 미국의 채무상환 능력에 전혀 문제가 없다는 오바마 미국 대통령의 기자회견에도 추락하는 시장을 막기는 역부족으로 보입니다. 지구 반대편에서 일어난 사건에 당황해 하는 것도 잠시, 국내 주식시장에도 공포의 파고가 덮쳤습니다. 지난 8월 8일 월요일의 증시는 모두에게 충격으로 다가왔습니다. 많은 투자자가 공포에 떨며 주식을 투매하고 있습니다. 공포를 이기지 못하고 시장을 떠나는 투자자들의 모습이 3년 전 금융위기를 떠올리게 만듭니다. 2008년 9월, 미국발 블랙먼데이의 충격적인 소식은 전 세계 투자자를 공포에 떨게 하기 충분했습니다. 리먼브라더스 등 5대 메이저 투자은행 중 3곳이 사라지고 미국 곳곳에서 은행들의 파산 소식이 들려왔습니다. 우리나라 또한 예외가 아니어서 KOSPI가 900P까지 떨어졌습니다. 크고 작은 상처를 입은 많은 사람이 시장에 등을 돌렸고, 시장이 300P 간다 500P 간다는 알 수 없는 예측들이 난무했던 시기였습니다. 하지만 저는 이런 때야말로 시장을 떠나지 말아야 한다고 고객님께 말씀 드린 바 있습니다. 공포가 지나가면 엄청난 축제가 찾아올 것임을 그동안의 겪어온 투자 역사 속에서 직접 겪으며 절실히 깨달았기 때문입니다. 특히 극심한 불황을 이겨내고 끝까지 살아남을 일등기업과 함께라면 더 큰 축제의 장을 준비할 수 있을 것이라고 전국을 돌아다니며 외쳤습니다. 그때나 지금이나 공포가 공포를 지배하는 국면임은 같습니다. 하지만 공포의 양상은 그때와는 분명 다릅니다. 첫째, 2008년 금융위기가 구조적인 금융시스템의 문제에서 왔다면, 지금의 공포는 신용위험의 위기라고 할 수 있습니다. 주가상승을 이끄는 프리미엄은 그것이 시장에 반영되면 더는 프리미엄이 아닙니다. 신용위험은 늘 있어 왔습니다. 가격하락을 부르는 위험조차 시장가격 하락에 반영되면 더는 위험이 아닙니다. 유럽 재정위기와 미국 신용위기에는 분명 위험이 존재합니다. 하지만 이번 위험은 그 이상의 주가하락으로 충분히 반영된 것으로 보입니다. 이미 위험이 가격에 반영됐음에도 공포에서 벗어나지 못하고 있지는 않습니까? 둘째, 설령 이번 위기로 기업 실적이 둔화되더라도 한국시장은 여전히 매력적입니다.한국시장의 PER(주가수익비율)은 기업 가치에 비해 현저히 저평가돼있다고 볼 수 있습니다. 그리고 이번 신용위기로 미국 경제가 타격을 입는다고 하더라도 기업 이익이 훼손되는 정도는 크지 않을 것입니다. 미국 중심의 수출 구조가 상당 부분 중국 위주로 전환되고 있기 때문입니다. 또한 적극적인 구조조정과 함께 생산성을 높이고 경쟁력을 키우는 등, 국내 기업들의 노력 또한 그들의 체질을 더욱 강건하게 하고 있습니다. 셋째, 전 세계 유동성이 어디로 흐를 것인지의 문제입니다. 전 세계를 떠돌아 다니는 유동성 자체는 당분간 축소되지는 않을 것으로 봅니다. 그렇다면 이 유동성이 어떤 자산에, 어느 지역에, 그리고 어떤 기업에 투자할 것인지를 조망해봅니다. 그동안 가장 안전하다고 여긴 미국과 유럽, 가장 안전한 자산이라 생각한 국채의 투자위험이 높아졌습니다. 이번 위기는 미국과 국채라는 안전지대 일변도의 투자방향성이 점차 재정자립도 및 통화정책 수단을 보유하고 있는 국가와 우량한 주식 쪽으로 다극화되는 계기가 될 것입니다. 존경하는 고객님. 시장에 불확실성이 커질 때일수록 저는 ‘나는 누구인가’라는 질문을 되새깁니다. 작금의 상황이 전 세계 경제에 충격을 주고 있는 것은 사실이지만, 이에 지나치게 휘둘리고 있지는 않은지 이성적으로 생각해봅니다. 주식시장은 기업 이익을 먹고 사는 시장입니다. 기업 이익이 훼손되지 않는 한, 시장은 다시 회복하기 마련입니다. 주식 투자자로서 우리가 주목해야 하는 것은 눈 앞의 공포스러운 사실보다 기업 이익이 얼마나 훼손될 것인지의 문제입니다. 우리는 지금 또다시 선택의 기로에 서 있습니다. 지금 이 상황이 얼마나 심각해질 지, 또 얼마나 많은 공포가 시장에 닥칠지는 알 수 없습니다. 2008년 금융위기에서 겪은 아픔과 경험으로 무장해 현명한 판단이 필요할 때입니다. 공포의 반대편에 있는 기회를 보고, 떨어지는 주가가 아닌 돋보이는 가치에 주목하며, 시장을 등지기보다 훌륭한 기업의 주주로 참여해야 합니다. 다행히 우리 주변에는 이 세상을 이끌어 나가고 우리에게 주주의 가치를 높여주는 기업이 있습니다. 좋은 기업의 주주라면, 그리고 좋은 펀드의 투자자라면 인내의 끈을 놓아서는 안됩니다. 저는 늘 곁에서 고객님을 응원하겠습니다. 2011년 8월 10일 에셋플러스자산운용㈜ 회장 강방천 드림

  종종 믿음에도 가치가 있다라는 말을 생각한다. 어떤 사람의 격앙된 어조의 말은 어떠한 공감도 이끌어 내지도,행동이나 생각을 바꾸지도 않는다. 그렇지만, 위의 글은 처럼 자신의 진실한 경험과 믿음은 가치를 가지며 공감대를 불러 일으킬 수 있는 엄청난 힘이 들어있다.

나는 2008년 서브 프라임 때 부터 강방천투자자가 쓴 책이나 그의 투자운용사의 모습을 지켜보았다. 지켜보았다는 말은 다소 건방진 말일 수도 있다. 다양한 강연이나 위기의 순간에서 그의 논조는 힘이 있고 믿음이 있다고 느꼇다. 특히 몇 몇 투자시장에서 성공을 거둔 분들 중에서 내가 존경하는 것은 그가 펀드를 직접 판매하고 그 직접 구매한 투자자들에게 위기의 순간에 리더쉽을 발휘하는 것이다. 위의 편지 처럼 큰 변곡점에서 투자자들이 공포에 휩쌓이거나 투자 의사결정이 쉽지 않을 때 그의 편지는 우리 나라의 자본시장이 가져야 되는 책임감이나 신의성실 의무를 몸소 실천하고 있지 않나 생각한다.

내 생각은 이번 위기가 미국이 진앙이 아니라는 것과 우리가 우려 할 만큼 실물경제나 금융경제가 쉽게 쇼크를 받을 가능성은 없다고 본다. 그러나 우리가 아직 인지하지 못한 부분에 위험이 있다는 것은 여전히 유효하다. 그렇지만 나의 어리석은 생각과 반대되는 이러한 편지의 주장은 전혀 거부감이 없다.

종종 시장이 좋지 않다는 것과 주식시장에 가치주에 투자하는 것을 착각하는 경우가 있다. 쉽게 말해 나는 내가 투자하는 자산이 고평가되거나 테마에 사로잡힌 곳에 들어가기 싫다는 것이다. 특히 시장이 좋지 않는 경우에 고 PER이나 자신이 분석한 기업이라고 해서 투자를 감행하는 오류를 범하는 것은 떨어지는 칼날에 장갑을 벗고 잡는 것과 다를 바가 없다고 나는 판단했다. 그렇기 때문에 투자를 하는 포트폴리오의 변화를 가져다 줄 수 없기에 단호히 펀드나 투자금을 회수 하는 것이 옳다. 그렇지만 이 돈을 다른 가치주식에 투자하는 펀드에 든 경우가 이런 생각에서 비롯됫다고 본다.

나 스스로 되물어 본다. 이렇게 큰 하락을 생각하고 현금화 하였는데 왜 풋옵션이나 ELW 그리고 ETF에 인버스 종목을 사거나 대주거래를 통해 추가 이익을 얻을수 있지 않았냐고 질문해본다. -물론 예상이라는 것도 오류투성이의 사념일 뿐이다-. 그렇지만 나는 더 큰 교훈을 얻었다고 생각한다. 엄청난 돈 명예나 이런 것은 너무나 일회적이다. 그것보다 경험이라는 무형자산을 기르는 것이 더 중요하다고 합리화를 하고 싶다(나는 이것이 더 큰 가치라고 본다) 주식시장이 폭락하는 상황을 지켜보고 느낀 것은 여전히 과잉된 쏠림 현상은 스스로 붕괴과정을 거치며 시장에 큰 영향을 준다는 것을 확인 했다. 예를 들어 투자자들은 좀 더 테마적이고 재밋는 주식을 찾길 좋아했다. 예를 들어 신성장동력이라고 부르는 태양광, 2차전지, 4세대 통신, 레져, 헬스 와 같은 기업들의 이익구조나 주가 대비 이익을 생각하지 않고 투자했다. 대가 들이 꾸짓는 미래를 계산하는 실수들 말이다.
 기업들의 단기적인 움직임은 기업 자체의 뼈대나 체력으로 평가 받기 보다 그 주식을 들고 있는 사람들의 기분이나 표정에 의해 움직인다느 것이다. 이 말은 앙드레 코스톨라니의 저서 중 한국어로 번역된 '주식투자는 심리게임이다'라는 대목을 떠올릴 수 있는 부분이다. 주식 투자라는 것은 예전 강방천 투자자께서 말한 부분이 떠오른다. 그 분은 스스로 주식이란 놈에 대해 일주일 동안 고민했다고 했다. 결국 그가 찾아낸 결론은 주식은 기업의 주인이 된다는 것이고 그 기업 주식을 들고 있는 동안은 그는 사원이며 경영자이며 사업에 대해 생각해볼 수 있어야 된다고 말했다. 그런데 대개 우리가 보는 주가는 하루에도 몇 %센트씩 움직이고 하루 아침에 망할 것 같이 폭락하는 경우가 많다. 그것은 단지 사람들의 탐욕과 공포가 뒤섞여 만들어 내는 찌꺼기에 불과하다는 것을 느꼇다. 주식으로 돈을 벌고 싶은지 야바위를 해서 돈을 벌고 싶은지 스스로에게 물어보고 전자라면 강방천 투자자가 말하는 위기에 진주같은 주식을 캐내는 것은 정말 중요한 말이다.

내 소명은 나를 믿는 투자자들에게 나의 부족하지만 성실한 역량으로 성실한 기업에 투자하고 그 성실한 기업은 다시 사회에 부가가치를 창출하게 하는 것이다. 부가가치를 창출하는 기업은 금융시장에서 더 많은 투자자들에게 인정받게 될 것이다.그리고 내가 투자한 펀드는 지속적으로 이러한 기업을 서로 도우며 커나가고 이 것은 성실하게 일한 나의 투자자들을 위해 노후자금으로, 결혼 자금으로, 학자금으로 다양하게 사용될 것이다. 자신의 업무와 복잡한 투자의사결정을 병행할 압박을 줄여줘 사회는 더 큰 부가가치를 창출하게 될 것이다. 그리고 나 또한 나의 펀드에 투자하여 함께 커가며 사회를 풍요롭고 행복하게 만들것이다. 이러한 소명이 가치를 가지는 순간도 위의 투자자들에 대한 편지처럼 믿음이 깃들어 있을 때가 아닐까 느낀다.

제가 하고 싶은 말은 두가지 입니다. 1. 자본주의는 살아난다. 2. 생각이 가치를 가질 때는 행동을 해야한다 입니다.

미국 정부부채가 너무 많아 신용 등급이 강등되고 글로벌 경기 침체가 다시 될 꺼라는 목소리들이 들립니다. 3년 정도 조용한 비관론자들이 다시 고개를 들고 목청껏 부르짓고 있습니다. 물론 필자도 그 비관론자 중에 하나로 인식될 수도 있습니다. 분명 1년전부터 꾸준히 한국주식시장의 고평가나 상황적인 위험이 너무나 컷기에 이번 시장 변동성 국면이 언젠간 빠져야 할 고름이라고 생각 했습니다.

그러나, 제가 걱정하는 것은 많은 사람들의 의견 쏠림 현상은 낙관론이든 비관론이든 우리가 투자하는 자본시장에서는 긍정적인 신호는 아니라고 봅니다. 왜냐하면 그 대세에 편승하여 수익을 얻을 수 있는 규모는 적고 확률도 덩달아 낮아 지기 때문입니다. 비유를 하자면 내 앞에 떨어지는 파이의 규모는 같지만 대세에 편승하는 사람들이 많아질 수록 1/n 을 하기에 그만큼 줄어 듭니다. 심지어 경쟁도 심화되어 잘못하면 굶게 되는 상황이 발생되는 것입니다.

그래서 어리석게 나마 미래를 함께 생각해보고 어떻게 움직여야 자산과 나를 생존할 수 있을지 생각해봅니다. 물론 미래를 계산한다는 것은 어리석고 편협한 사고에 기인한다고 볼 수 있지만, 이 생각을 실천으로 옮길 때 그 가치는 유효하다고 봅니다. 우선, 현재 시점에 모르는 위기가 발생할 가능성(블랙스완)이 발생할 가능성입니다. 블랙스완이라는 유래는 과거 영국 백조는 무조껀 희다라는 명제는 귀납적으로 지속적으로 증명되었습니다. 그러다 이 철옹성 같은 귀납적 추론을 꺠는 사례가 발생하였습니다. 흰 백조가 아닌 검은 백조가 나타난 것입니다. 그리고 "백조는 희다"라는 명제는 하나의 사례로 무참히 꺠어지고 말았지요. 여기서 배울 수 있는 점은 검은 백조가 한마리만 있어도 수백만마리의 흰 백조들이 잘못된 가설을 옹호 해주더라도 그 명제는 거짓이 될 수 밖에 없는 점과 당시 조류학자들이 이 검은 백조의 출현을 애써 외면하고 백조가 아님을 부정하려고 노력했떤 것에서 우리는 교훈을 얻을 수 있습니다.

사람들은 종종 자신의 주장과 다른 것을 무의식적으로 방어한다는 것입니다. 과거 낙관론자든 비관론자들은 시장현상과 실물현상의 괴리가 큰 것을 무시하거나 유리한 점을 뽑아 자신의 주장에 뒷받침 근거를 채택하였습니다. 필자 또한 이러한 오류를 썻을 수도 있지만 최대한의 노력과 가치판단을 배제한다면 충분히 회피가능한것입니다. 이야기로 들어가면 제가 생각하는 현 시점의 모습은 몇 가지 그림으로 설명 하겠습니다. 종종 비관론과 음모론을 착각하시는 독자들이 있어서 최대한 Fact를 기준으로 설명해보겠습니다.

1. 미국 1987년 블랙먼데이, 1929년 대공황 직전의 모양

비판을 하고자하는 점은 기술적 분석가들입니다. 즉, 챠트를 보고 설명하시는 분들이 대부분 믿고 있는 추세와 지지,저항입니다. 기술적 분석 전부를 비판하는 것이 아니라 챠트만을 보고 투자를 감행하는 분들이 종종 위험하다는 것을 말하고자 합니다. 위의 그림처럼 당시의 챠트분석가들은 대폭락 직전까지 매수를 하라는 이야기를 했습니다. 왜냐하면 추세는 살아있다라는 전제를 햇기 때문입니다. 그러나 추세는 미래에 언제든 없어져버릴 수 있습니다. 오늘날 많은 사람들의 이야기를 들으며 느낀 점은 SNS 버블, 투자자산의 버블, 유동성에 힘입은 자산 인플레이션이라는 것입니다. 왜냐하면 주위의 많은 분들이 너무나 낙관하고 있지만 기업은 그 기대만큼 performance를 내어주지 못했습니다. 또한 각 제도권 증권사들도 고무적인 지수로 예측을 했지만 시장 예측 컨세서스는 주가 대비 너무나 높은 면이 있었기에 이러한 자기 강화에 따른 붕괴는 어느정도 판단가능한 점이 없지 않았나 생각합니다.

ps . 블렉먼데이는 당시 엄청난 공포를 불러 일으켰지만 다음날 부터 대세 상승의 시작이었습니다. 왜냐하면 미국의 실물경기는 너무나 좋았으며 단순한 파생상품에 따른 충격이었고 실물에 미친 파급은 크지 않았습니다. 반면 1929년 대공황의 폭락은 유동성의 급속한 동결로 사람이 동맥경화로 쓰러지듯 유동성이 돌지 않게되어 실물경제로 파급되어 효과를 나타내 최악의 공황으로 기록되었습니다.

2. 1929년 미국, 1990년 일본, 그리고 오늘날 서브프라임의 후폭풍-> 한국에 큰 영향

위의 표를 보시면 미국의 서브프라임 모기지론의 위험이 아직 가시지 않았다는 것을 볼 수 있습니다. 저는 S&P의 신용등급 강등에 대해 사실파악에 따라 등급을 매겼다고 생각합니다. 왜냐하면 미국의 금융기관의 가진 가계 대출이 많이 물려있으며 ARM이라는 옵션은 오늘날 유동성을 줄이는데 한몫을 하지 않을까 생각합니다. ARM은 쉽게 말해 주택담보대출을 하면 장기로 돈을 빌리는데 2~3년 정도는 매우 싼 이자로 돈을 빌리지만 이 기간이 지나면 상당히 높은 금리로 이자비용을 물어야 되는 것입니다. 그래서 집값이 오르는 중에는 큰 문제가 되지 않습니다. 이자비용이 싸기에 집을 산뒤 갚을 여력이 없거나 원금을 상환하고자 하면 주택을 처분하면 그만이니까요. 그렇지만, 자산가격이 정채되거나 떨어진다면 이 대출은 부실해지고 빌려준 금융기관은 이 채권의 신용은 급속도로 떨어지게 됩니다. 저는 부동산에 부자도 모르는 사람이지만 한국의 금융기관의 가계 대출은 기업대출보다 많은 실정입니다.1000조 대출에 700조 가량이 가계 대출입니다. 그리고 700조 가계 대출중 주택담보 대출이 차지 하는 것은 450조 정도 됩니다. 물론 이 대출 총액이 금융기관이 가진 자산이나 예금에 비해 적다면 피해는 작겠지만 한국의 예대율은 140%정도 입니다. 예금을 100만원 하면 대출을 140만원을 하게 되게 됩니다. 2주전 한국경제 신문에 은행의 수익 중 예대 마진 수익 비중이 95%가 넘는 다는 것은 한국의 금융기관의 위험은 지금 존재한다는 말이고, 미국,일본의 선진국의 흔들림에 크게 영향을 받지 않을 수 없습니다.

3. 한국이 위기의 진앙일 수도

다소 의아할 수도 있습니다. 많은 전문가들이 외국의 위기, 미국의 신용등급 하락으로 말하는 경우가 많습니다. 그렇지만 저는 쉽게 생각해서 미국의 선진국이 망하면 우리나라는 망해있을 것이라는 말입니다. 미국의 신용등급이 하락한다면 글로벌 경제에 영향을 미치겠지만 더 큰 문제는 지난 2~3년의 유동성 확장 기간동안 위험 대비가 되지 않았기 때문입니다. 물론 LG전자나 그 밖에 많은 기업들은 투자를 줄이고 유동성을 관리하는 움직임을 보였지만 국가 전체로 보았을 때 한국은 미국의 신용등급 하락에 따른 위험을 naked position으로 가져간것과 다름 없습니다. 쉽게 말해서 이러한 위험을 대비하지 않은 것이 큽니다. 왜냐하면 지속적인 저금리 정책으로 이후 금리를 하락 시키므로서 시장 충격에 대비하기 힘든 다는 점, 미국에 대한 수출 의존도와 FTA와 같은 정책을 집중적으로 하므로서 미국 경기 회복에 너무 많은 규모로 베팅했다는 점, 상대적으로 중국에 대한 관계 개선이나 미래에 기간 산업 대신 과도한 경기확장 정책을 시행했다는 점입니다.

그나마 국가 재정을 거시적으로 분석 했을 때는 국가채무불이행위험(soverign risk)은 적지만 지방정부의 채무와 금융기관의 금융부실 문제는 이번 금융시장의 위험이 실물경제로 옮겨 붙을 가능성까지 내비치고 있습니다.

<그래도 위기는 기회다>

어제 워렌 버핏은 미국의 신용 등급 하락에 대해 비판적인 시각을 내새우고 있습니다. 분명 이 분의 말씀은 대부분 지혜롭고 신뢰할 만한 점이 있기에 뜯어볼 필요가 있습니다. 그는 미국의 소비가 살아나고 있으며 기업이 실적이 개선되고 있기에 AAAA를 줘도 모자란다고 역설했습니다. 저는 한편으로 신용평가사들의 전략적인 움직임도 이번 미국 신용등급 강등과 관계가 있다고 봅니다. 왜냐하면 미국 서프프라임의 위험의 출발은 서브프라임 채권에 AAA라는 높은 등급을 평가한 신평사들의 책임도 있다고 봅니다. 그럼에도 이러한 신평사들이 매긴 국가등급은 신뢰하지 못할 수도 있지만 이러한 것을 이용해 적극적 매도 전략을 취할 수도 있지만 저는 현금을 가져가 침체기가 끝나고 다음 경기 사이클의 시작에서 주식을 매수하는 전략이 유효하다고 봅니다.

ps . 위의 글은 개인적인 의견이며 투자에 대한 책임은 본인에게 있습니다.

하고싶은 말 몇가지 적습니다. 제발 챠트보고만 투자하지말자. 그리고 무조건 낙관론이 좋은건 아니다. 시장의 대세와 반대로 가는 것은 평균이상의 수익을 낸다. 자신이 투자하고 행복해하는 투자를 하지말고 자산이 행복해하는 투자를 하라. 자본주의가 내일이라도 멈춰 버릴 것 같은 시점이라도 자본주의는 생각보다 빠르게 회복하며 이 때 새로운 생산성 향상이 일어난다.