[정품]금융전문가 1.5

Special Interview

2010년 세계경제, 더블 딥인가? 회복인가?

제6회 미래에셋 자산배분 포럼을 위해 세계적인 경제 전문가 4명이 서울에 왔다. 이머징 인베스터는 이들을 만나 기로에 선 세계경제의 향후 진로에 대해 물어보았다. 살짝 회복세를 보이고 있는 실물 경기는 다시 주저앉을 것인가? 혹은 이제 곧 침체 이전의 상태로 되돌아갈 것인가? .
인터뷰 황상연(미래에셋증권 코리아리서치센터장)
번역 오은미(미래에셋자산운용 국제본부)
사진 고영관

글로벌 경제 전문가 연속 인터뷰
• 1 마크 파버 (마크파버 리미티드 회장)
“자산의 일정 부분 반드시 주식에 투자하라”
• 2 엘로이 딤슨 (런던 비즈니스 스쿨 교수)
“투자 자산과 국가를 다변화하라”
• 3 자오 첸 (BCA 편집장)
“소비가 아니라 투자가 향후 성장 동력이다”
• 4 조너선 윌못 (크레딧 스위스 수석 글로벌 전략가)
“세계 경제, 위기 후 빠른 상승 예상”

* 본 커버스토리의 인터뷰 및 제 6회 미래에셋 자산배분포럼 동영상 은
미래에셋미디어 (http://media.miraeasset.com) 에서 보실 수 있습니다.


세계적 전문가들 입모아 “분산 투자”

‘Unprecedented’(사상 유례없는)이라는 수식어가 너무나 친숙해진
지난 1년이었다. 사상 유례없는 폭락, 사상 초유의 금융 구제, 사상 초유의 주가 반등…. 과연 지난 1년의 역사는 우리에게 무엇이었고, 또 앞으로 남아 있는 과제는 무엇인가? 글 황상연(미래에셋증권 코리아리서치센터장)

각국 정부의 적극적인 시장 개입과 재정 확대 등으로 세계의 경제지표와 자본시장은 빈사 상태를 벗어나고 있다, 하지만 이대로 모든 것이 V자형의 해피엔딩으로 진행될 것이라고 낙관하기에는 아직 여러 불확실성이 있다. 최대의 경제 대국 미국이 아직 10%에 육박하는 실업률에 신음하고 있고 소비자 대출 금융의 경색이 지속되면서 GDP의 70%, 즉 세계경제의 15%를 차지해 온 소비의 회복은 아직 요원하다. 미국의 명목소비는 2차 세계대전 후 단 한 번도 전년 대비 감소세를 나타낸 적이 없으며, 2000년대 들어서는 약 2천억 달러에서 많게는 6천억 달러씩 증가해 왔다. 반면, 2009년 미국의 소비가 2008년 대비 1천억 달러 이상 감소할 것으로 예상된다는 점은 현재의 경기 침체 강도를 가늠하게 한다. 고용의 미래가 불확실하고, 자산 가격은 아직 회복되지 않았으며 낮은 저축률로 인해 소비할 수 있는 스톡이 충분하지 않다.

글로벌 불균형의 본질은 변하지 않았다
이 같은 침체는 그간 미국 소비에 의해 견인되어 온 수출 주도형 경제 대국들, 일본과 독일에도 직격탄을 날리고 있으며 수출 부진이라는 늪에서는 중국도 자유롭지 못하다. 최근 빠른 경제지표의 반등에도 불구하고 이른바 더블 딥(경기침체 후 잠시 회복기를 보이다가 다시 침체에 빠지는 현상)에 대한 불안감을 떨쳐내지 못하는 이유 중 하나는 시간이 경과함에 따라 각국 정부의 재정 집행이 그 실효성을 다했는데도 불구하고 민간 부문의 활력이 되살아나지 못할 가능성에 대한 우려 때문이다.또한 이번 금융위기의 보다 근본적 원인으로 지적되는 글로벌 불균형의 문제, 즉 미국 경상수지와 저축률의 급격한 하락과 그에 대비되는 중국의 경상수지 및 저축률의 팽창이라는 현상에는 본질적인 변화가 없다. 미국인들이 물건을 수입하기 위해 신흥국에 지불한 대금이 자본투자의 형태로 다시 미국 시장으로 환류했고, 이렇게 공급된 유동성이 증권화 과정을 통해 자산 가격을 증폭시킨 것이 금융위기를 촉발시킨 악순환이라 할 때, 비정상적인 팽창에 대한 디레버리지(부채 축소)의 고통스러운 여정은 아직 끝나지 않았다고 볼 수 있다.
일례로 최근 IMF의 보고서에 따르면, 주요 지역 은행의 부실자산 상각은 이제 반환점을 돌고 있는 수준으로 보인다. 최근 IMF의 추계에 따르면, 금융위기가 촉발한 부실자산의 규모는 3조 6천억 달러(약 4,320조원)로 집계되며, 미국과 EU 등 주요 금융기관이 추가로 상각해야 할 부실자산의 규모는 이 중 아직 절반을 상회하는 것으로 추산된다. 물론 전 세계 자산의 상승 추세가 줄기차게 이어진다면 미상각 부실자산의 부담 또한 현저히 줄어들 것이라는 점은 희망적이다. 달러의 미래가 가져올 파급 효과도 예측하기 어렵다. 금융위기 국면에서는 안전 자산 투자처(safe heaven)로서 세계 유동성을 흡수하던 달러 자산이 이제 위험 선호도의 증가와 더불어 끝 모를 하락세를 나타내고 있으며, 기축통화로서의 지위가 흔들리고 있다.

위기 극복 모범생의 구조적 취약점
한편 우리의 사정은 어떠한가? 세계적으로 금융위기를 가장 빠르게 벗어난 모범 국가의 위상에 부합하는 회복세를 보이고 있다. 국내 상위 수출 업체들의 글로벌 점유율은 날로 확대되고 있으며, 자기자본이익률(ROE)은 제고되고 있다. 특히 글로벌 경쟁 업체들이 부실한 재무구조로 휘청거리는 반면 한국 기업들은 튼튼한 재무적 체력을 보이고 있다. 하지만 한국 가계의 저축률은 미국을 방불케 할 정도로 낮아졌으며, 세계에서 유례없는 속도의 노령화 진행은 장기적 성장 전망에 부담 요인이다. 또한 가계 자산의 절대적 비중이 부동산에 치중되어 있는 취약한 구조를 가지고 있다. 기업들은 부유하지만 가계는 취약한 것이다.
이 같은 대내외적 환경 속에서, 세계적 석학과 투자 전문가들의 관점을 접하는 것은 유용하고 시의적절한 기회가 아닐 수 없다. 이들의 경기 판단과 이후에 대한 전망은 각자의 개성만큼이나 다양한 양상을 보였다. 그런데 참으로 흥미로운 대목이 있었다. 인터뷰 말미에 모두에게 공통적으로 한국 투자자에게 자산관리 관점에서 줄 수 있는 조언을 부탁했다.
“한국은 노령화가 급속도로 진행되고 있으며, 가계의 자산이 약 80% 가까이 부동산에 치우쳐 있다. 이런 상황에서 투자자들에게 해줄 수 있는 조언은 무엇인가?” 이 질문에 대한 대답은 가히 천편일률적이었다. “분산 투자하라.”

마크 파버

Marc Faber “자산의 일정 부분 반드시 주식에 투자하라”
특유의 비관적인 태도로 달러의 가치는 0이 될 것이라고 경고한 마크 파버. 그는 우량 종목이
많은 아시아 주식에 투자하라고 권한다.

이번 인터뷰에서 마크 파버는 “현재까지 겪었던 위기는 일차적인 것이다. 또 다른 경제 위기가 닥칠 가능성이 상당히 크다”며 닥터 둠다운 비관적인 모습을 보였다. 그는 한국 투자자들에게 분산투자를 통해 리스크를 줄이라고 조언했다.

세계경제가 회복세를 보이고 있다. 하지만 본격적인 경기 회복세에 들어섰다고 판단하기에는 아직까지 그 회복세가 미미한 것 같다. 최근 경제 상황을 어떻게 보는가?
미국 경제가 2007년 말과 2008년 초 침체 국면에 진입했다는 것은 어느 정도 분명한 사실이다. 하지만 세계는 이미 2007년 9월 이후의 가파른 금리 인하 움직임과 2008년 7월까지 지속된 상품 가격 상승에 익숙해 있던 터라, 뚜렷한 경기 둔화 움직임을 구분해 내기에는 한계가 있다. 2008년 9월부터 2009년 3월까지 세계경제가 폭락에 가까운 내림세를 지속하자 각국 정부는 자산 시장과 경제 활동 보호를 위해 거대한 재정 적자 및 양적 완화 카드를 내놓기 시작했다. S&P지수는 3월 저점 대비 50%에 가까운 오름세를 보였으며, 한국 역시 2008년 11월 저점 이후 80%가량 상승했다. 이제 관건은 이런 개선 추세가 얼마나 오래 지속적으로 유지되느냐다. 조금 더 직접적으로 설명해 보자. 각국 정부는 국가 차원에서 민간 경제 활동에 개입하고 있고, 신차 교체 시 지원해 주는 제도 및 주택 구입 보조금 등을 통한 소비 장려 등 대규모 재정 확대 방안을 현재 내놓고 있다. 이런 정부 차원의 경기부양이 지속되지 않을 경우 세계경제는 다시 둔화 국면을 맞을 것이다.

많은 사람이 세계경제의 더블 딥(double dip, 경기 침체 후 잠시 회복기를 보이다가 다시 침체에 빠지는 이중침체 현상)을 우려하고 있다. 가까운 시일 내 이런 더블 딥이 발생할 것이라는 우려에 대해 어떻게 전망하는가?
선뜻 답변하기가 쉽지 않다. 왜냐하면 경기는 추가적인 경기 부양안 및 미국의 달러화 발행 등에 상당히 민감하게 반응할 것이기 때문이다. 하지만 이 문제에 대한 개인적인 의견은 2008년 경제 위기를 초래했던 문제 가운데 어느 하나도 명쾌하게 해결되지 않았다는 것이다. 따라서 현재까지 겪은 위기는 일차적인 것이며 또 다른 경제 위기가 닥칠 가능성이 상당히 크다고 판단한다. 그런 부정적 시나리오가 현실화될 경우 문제는 그 위기가 과연 언제 찾아올 것이냐에 있다. 5년 내일 수도 있고, 1년 혹은 10년 내가 될 수도 있다. 하지만 지금 상태라면 다음 번 경제 위기 때 정부의 파산은 불가피하다.

당신은 정부 차원의 적극적 시장 개입 및 통화 팽창 정책 등의 부작용들에 대해 우려를 표시했다. 같은 맥락에서 인플레 압력에 대해 경고한 바 있고, 올 초에는 투자자들에게 귀금속에 투자하라고 조언했다. 이는 결국 상당한 성과를 거두기도 했는데, 지금은 어떻게 생각하는가?
시장 한편에서는 통화수축(deflation)을 주장하며 미국 S&P 지수가 400까지 떨어질 것이고, 투자자들은 정부채를 매입해야 하며, 경제는 곧 전면적인 디플레이션 국면에 진입할 것이라는 전망들을 내놓고 있다. 내 생각은 이렇다. 정부는 화폐 발행을 통한 유동성 공급에 나설 것이다. 하지만 이런 정책이 실효를 거두지 못할 경우 정부는 계속해서 추가적인 화폐 발행에 나설 것이다. 현재 1050 수준인 S&P 지수가 800까지 떨어졌다고 생각해 보자. 정부는 다시 한 번 통화 발행을 통한 경기 부양에 나설 것이다. 결국 이런 화폐 발행은 지난 3월의 증시 및 상품 강세와 마찬가지로 실질적 경기 개선과 무관한 자산 가치 상승을 초래할 뿐이다. 증시나 통화는 항상 오름세를 보이지만 경제 흐름은 상당한 위기를 나타내고 있는 짐바브웨가 대표적 예다. 통화팽창과 경기 후퇴가 동시에 진행될 수 있다는 점을 간과해서는 안 된다. 또한 미국 정부채를 지금 매입하는 것은 투자자로서 가장 어리석은 투자가 아닐까 싶다. 그 이유는 첫째 달러화는 구조적으로 약한 통화이며, 둘째 미국 정부는 미국 달러화 가치 보호를 위한 아무런 조치를 취하고 있지 않기 때문이다. 그들은 이 문제에 전혀 관심이 없다.

이머징 국가에 대해 긍정적 전망을 내놓은 바 있다. 중국을 비롯해 이들 국가들이 최근 경제 위기에 맞서는 방식은 미국과는 다른 것 같다. 이머징 국가들의 상황을 어떻게 진단하는가?
인도, 중국, 브라질은 물론, 러시아와 베트남 등을 포함한 이머징 국가들의 경제 상황은 소위 선진 시장으로 불리는 경제부국들보다 낙관적인 편이다. 물론 이머징 경제에서도 여러가지 문제점이 발견되는 것은 사실이나 1997년 아시아 경제 위기 당시와는 상당히 다른 모습이다. 1997년 당시 이머징 국가들은 경상수지 적자에 시달렸으며, 경제 발전 과정에서도 외국자본 의존도가 상당히 높았다.
하지만 이제 실질적으로 돈을 쥐고 있는 곳은 이머징 국가다. 미국은 부채에 시달리고 있는 상황이다. 아시아의 소비자들은 비교적 안정적 재정 상태를 유지하고 있으며, 부채 규모도 적다. 대부분 아시아 국가에는 모기지 부채가 존재하지 않는다. 일례로, 베트남은 공산국가이기 때문에 모기지 시장 자체가 존재하지 않는다. 소비자 대출 또한 이머징 국가 내에서는 심각한 위험 요소가 되지 않는다. 반면, 서방 국가들은 최근 25년간 과도한 대출 등으로 가계부채가 큰 폭으로 증가했고, 심각한 문제를 불러일으키기도 했다.

그렇다면 2010년 혹은 3년 이내에 가장 매력적인 투자처는 무엇이 될 것이라고 보는가?
완전시장을 가정하더라도 미래를 예측하는 일은 언제나 쉽지 않다. 완전시장이라는 건, 팔 사람과 살 사람의 수가 많아 특정 개인이나 집단이 가격에 일방적인 영향을 미치지 못하는 시장 모델을 말한다. 다시 말해 가격에 독점적으로 영향을 미치는 시장 참여자가 없다는 이야기다. 하지만 그런 경우라 하더라도 시장을 예측한다는 것은 매우 어려운 일이다. 왜냐하면 시장에 영향을 미치는 요인은 1천여 가지에 이르기 때문이다. 설령 당신과 내가 999가지 요인을 예상할 수 있다고 하자. 하지만 만약 나머지 하나의 예상이 빗나갈 경우, 게다가 그 요인이 우리가 생각했던 것보다 시장에 훨씬 더 큰 영향을 미친다면 시장은 어떻게 될까? 미국 연방준비위원회 및 재무부를 통한 시장 개입 메커니즘까지 존재하기 때문에 1년 후 시장이 어떻게 될지 예측하는 일은 매우 어려워졌다. 이런 상황들을 고려한 나의 견해는 ‘자산의 일정 부분을 주식에 투자해야 한다’는 것이다. 왜냐하면 주식은 하락했다가도 결국은 강하게 회복해서 더 이상 저렴한 가격대에서 거래되지 않기 때문이다. 따라서 주식 비중에 대한 탄력적인 대응이 필요하다고 말하고 싶다. 한국 주식 가격이 1989년 수준이던 6개월 전 상황이라면 나는 한국주식은 완전히 헐값이라고 말할 것이다. 1989년으로부터 20년이 지났는데, 증시는 89년 가격대에 머물러 있다니…. 알다시피 한국은 지난 20년간 엄청난 경제적 성장을 이뤄냈다.
2009년 3월 일본 증시 역시 1981년 수준까지 내림세를 보였다. 이런 주가 하락은 아주 보기 드문 저점이었다. 현재 두 시장 모두 일정 수준 주가를 회복했으며, 더 이상 그렇게 싼 가격에 거래되지 않는다. 하지만 놓쳐서는 안 되는 부분은 정부가 제로금리를 통해 투자자들의 자금을 시장으로 끌어내는 데 집중하고 있다는 점이다. 정부 지출이나 미국 내 소비 혹은 주택이나 주식 매입 등을 통해 자산 시장 활성화를 노리는 것이다. 이에 따라 밸류에이션 평가는 상당히 어려운 일이 되었으며, 화폐 발행 시 시장에 어떤 결과를 초래할지도 알 수 없게 되었다.
다우존스 및 S&P는 50% 정도 추가 상승 여력이 있으며, 달러화의 경우 30% 하락할 전망이다. 나는 주식, 특히 아시아 주식 투자를 권한다. 그 이유는 아직까지 훌륭한 투자 가치를 지닌 우량 종목이 많기 때문이다. 각국 채권 수익률이 2% 수준이다. 특히 싱가포르는 현금 예금 시 이자율이 거의 0%인 데 비해 이런 종목들의 배당 수익은 5~7% 수준으로 높다. 이 점 역시 아시아 주식을 권하는 또 다른 이유다.
현금이나 채권보다는 주식이 더 매력적인 투자처라는 데 동의할 것이다. 또한 귀금속 공급량의 증가 속도가 통화 발행 속도를 앞서지 못한다는 점을 감안하면, 금•은•플래티늄•팔라듐 등에 투자하길 권한다. 지난 12월 이후 석유 가격은 32달러에서 70달러 이상으로 급등했다. 반면, 천연가스는 2.5센트까지 하락하는 등 상품 가격이 불안정한 흐름을 보이고 있다. 따라서 각각의 개별 상품 종목들을 주시할 필요가 있다. 지난 열흘간만 보더라도 천연가스 가격은 50% 가까이 상승했다. 시장은 한동안 상당한 변동성을 보일 것이다. 좀 더 탄력적이고 유연하게 대응해야 할 시점이다. 그저 자리에 앉아서 ‘5년 후에 시장은 이렇게 되겠지’라는 고정관념에 갇혀 있기보다는 시장의 변동성을 염두에 둔 투자를 해야 한다.

많은 투자자가 환경•헬스케어•친환경 주식 종목들에 관심을 보이고 있다. 산업 부문 투자에는 과거에 비해 어떤 변화를 예상하는가?
나는 아직도 광산주들을 선호한다. 광산주들은 구리나 금과 같은 광물 가격에 비해 상당히 낮은 가격대에서 거래되고 있다는 점을 주목해야 한다. 이는 광산주로의 투자자금 이동도 예상하게 하는 대목이다. 나는 현재 아이반호 마인스(Ivanhoe Mines) 사의 이사직을 맡고 있다. 아이반호 마인스는 몽골에 세계 최대의 구리•금 광산을 보유하고 있는 회사다. 하지만 문제는 이런 신자원들을 생산품으로 가공하는 과정이 결코 만만치 않다는 점이다. 여기에는 자원민족주의의 확산이 큰 걸림돌이 되고 있다. 각국 정부가 자국의 자원 개발을 쉽게 허용해줄 것이라고 기대하긴 어렵다. 일례로 미국, 캐나다, 호주 및 뉴질랜드와 같이 법적으로 자원 개발에 큰 무리가 없는 국가들에도 친환경주의자들이라는 걸림돌이 있다. 어느 투자 지역에 들어가 구리나 금광 개발을 물색 중이라고 가정해 보자. 정말 운이 좋게도, 대형 광산을 발견했다고 치자. 하지만 구리•금 등을 생산품으로 만들기까지는 최소 15년이 소요될 것이다. 최대가 아니라 최소 15년!

오바마 정부가 타이어 등 중국산 제품에 추가 관세를 부과하기로 결정함에 따라 무역 보호주의에 대한 논쟁이 뜨거워지고 있다. 이런 자국 이기주의가 다시 한 번 시장을 휩쓸 경우 어떤 현상이 발생할까?
그동안 철강 노조 등으로부터 중국산 타이어 수입 제한 압력을 받아왔다는 점을 감안하면, 이번 결정은 노조의 지지를 유지하기 위한 결정일 뿐이다. 이번 관세 조치에 큰 의미를 두지 않는다. 그보다는 우리가 현재 흥미로운 시대에 살고 있다는 사실에 주목해야 한다. 과거 250년 동안, 서구 강대국들은 더욱 부유해졌으며 아프리카•라틴 아메리카•러시아•중국 등 가난한 국가들은 계속해서 빈곤 국가라는 오명을 벗지 못했다. 하지만 지난 15년간 이머징 국가들은 서방 국가 및 일본을 일컫는 소위 선진 경제들에 비해 훨씬 빠른 속도로 성장했다. 역사상 처음으로 이머징 국가의 자동차 판매량이 선진시장을 앞질렀다는 사실이 이를 증명해 준다. 또한 중국•인도•브라질•러시아 등의 국가들로 구성된 이머징 경제 블록은 거대한 세력을 형성했다. 이런 이머징 경제들은 더 이상 서방 국가들을 필요로 하지 않는다. 또한 세계 부의 구조도 일련의 변화를 맞이하고 있다. 경제적 영향력이 증가한 이머징 국가들은 향후 정치적 혹은 지정학적 문제들과 관련해 더 큰 목소리를 내고 싶어 할 것이다. 이 과정에서 긴장이 발생하는 건 불가피한 문제다. 더불어 이머징 국가들의 세력 확장으로 인도나 중국과 같은 국가들의 삶의 질은 점차 향상될 것이다. 반면, 미국이나 서유럽 국가들의 삶의 질은 저하될 가능성이 크다. 긴장한 정부들은 화폐 발행 및 경기 부양책 마련이라는 자구책을 내놓을 것이다. 하지만 세계적인 인플레 외에 아무런 효과도 거두지 못할 경우, 예컨대 모든 정책이 실패로 돌아갈 경우 우리는 전쟁 상황을 맞을 수도 있다.

미국 달러화의 미래에 대해 한 번 이야기해 보자. 이번 위기 발생 이후 달러화의 위상은 세계적으로 심각한 손상을 입었다. 미국 달러화의 전망을 어떻게 보는가? 미국 달러화를 대체할만한 또 다른 기축 통화가 필요하다고 보는가?
필요하지 않을까? 1950~60년대 미국 상황을 되돌아보자. 1950년대 미국의 힘은 정점에 도달했다. 미국은 군사적•경제적으로 무척이나 막강한 국가였다. 하지만 이후 1970년대 대폭적인 달러화 가치 하락이 나타났는데, 이는 1971년 베트남 전쟁으로 미국의 공공재정이 붕괴되면서 미국이 금 교환창구(gold window)로서 기능을 상실한 데 따른 결과였다.
현재 달러화 대비 90엔 선에 머물고 있는 일본 엔화가 1971년 당시 달러화 대비 350엔까지 달했던 것을 감안하면, 향후 미국 달러화가 어떠한 운명을 맞이할지 어느 정도 예상해 볼 수 있다. 미국 달러화의 가치는 장기적으로 ‘제로’가 될 것이다. 이런 장기적 전망대로라면 미국의 세계적인 지위 상실은 불가피한 결과다. 이미 베트남전으로 본래 지위를 일부 상실했던 미국은 대 테러전을 내세운 아프가니스탄 공격으로 또 한 번의 지위 하락을 자초했다.

세계경제 흐름에 대한 통찰력을 잃지 않기 위해 지속적으로 주시하고 있는 특정 지표나 척도가 있나?
지금이 1970년대라면 한국 주식, 미국 주식, 상품, 통화, 화폐 등 영역별 특성화가 가능했을지 모르겠다. 각 요소들이 그렇게 밀접한 상관관계를 가지지 않았기 때문이다. 하지만 오늘날 하나의 시장은 또 다른 시장에 어떠한 방식으로든 영향을 미치고 있다. 달러가 약세면, 미국 주식 가격은 이에 대한 조정 과정에서 상승세를 나타내는 것처럼 말이다. 달러 약세는 이뿐 아니라 상품 가격의 상승을 이끌어 내기도 하는 데, 이처럼 모든 시장 요소들은 또 다른 시장 요소들의 연쇄적 반응을 수반한다. 따라서 세계경제를 파악하기 위해서는 경기 지표, 정치적 동향, 금융 흐름 등 다양한 영역 내 많은 요소를 고려해야 한다. 대부분 사람은 아무 고민도 하지 않은 채 이렇게 말하곤 한다. “세상에, 세계경제 상황이 정말 심각하구나.” 최악의 경제란 경제적 어려움 때문에 화폐를 더 많이 찍어내는 상황이다. 화폐 발행 역시 경제 분석에 결정적 요소를 이루는 근본적인 시장 요소다. 내가 확신할 수 있는 것은 현재 버냉키 의장은 화폐 발행을 남발하고 있다는 점이다. 지속적인 화폐 발행은 자연스럽게 현금의 보유가치 하락을 초래할 것이고, 사람들은 현금을 보유하는 대신 주식에 투자할 것이다. 주식 가격의 상승은 당연한 결과라고 볼 수 있다.

한국은 현재 중년층 인구가 빠른 속도로 증가하면서 인구 통계학적으로 큰 변화를 겪고 있다. 그러나 한국 가계 재산의 80%가 부동산 시장에 노출되어 있다. 인구 노령화에 따른 노후 설계 차원에서 가계 재산의 부동산 편중화는 문제가 되지 않을까? 한국 투자자들에게 적합한 투자 조언으로는 어떤 것이 있을까?
나의 조언은 ‘분산 투자’다. 현재 한국 시장보다 가격이 저렴하거나 성장 전망이 우수한 국가들도 분명 다수 존재한다. 한국 시장이 하락세를 보일 것이라는 말이 아니다. 물론 어느 정도의 변동성은 배제할 수 없겠지만 한국 시장은 한동안 지속적인 상승 흐름을 보일 것이다. 구체적으로 경기 성장 측면에서 베트남이 좋은 투자 기회를 제공할 것으로 판단된다. 베트남 시장은 부동산 시장을 비롯해 현재 매력적인 가격대에 머물러 있기 때문이다. 만약 내가 한국 투자자라면 분명 귀금속에 투자할 것이다. 그리고 싱가포르나 태국과 같이 현재 증시 밸류에이션이 합리적이라고 판단되는 국가들 역시 주된 투자 대상으로 눈여겨볼 것이다.


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■ 마크 파버 Marc Faber
마크 파버 리미티드(Marc Faber Ltd.) 회장이자 ‘글룸, 붐&둠’(Gloom, Boom&Doom) 편집인으로 활동 중이다. 항상 비관적인 전망을 내놓는 그는 닥터 둠(Dr.Doom) 이라는 별명을 가지고 있다. 대표적인 저서로는 ‘내일의 금맥’ ‘새천년 폭풍 타넘기’ ‘거대한 화폐환상’ 등이 있다.

엘로이 딤슨

Elroy Dimson “투자 자산과 국가를 다변화하라”
주식투자 연구의 세계적인 권위자 엘로이 딤슨 교수. 그는 향후 이머징 국가의 미래 리스크 프리미엄이 하락하면서 큰 투자 기회를 제공할 것이라고 말했다.

저서 ‘낙관주의의 승리’(Triumph of the Optimists)에서 방대한 데이터 분석을 통해 장기 투자를 해온 낙관론자들이 더 많은 수익을 거뒀다고 밝힌 적이 있는 엘로이 딤슨 교수. 이번 인터뷰에서 그는 “가격 변동성이 허용가능한 수준이라고 판단되는 증시에 투자해라”
“주식과 채권 및 여타의 투자 자산에 골고루 배분하는 것이 중요하다”고 조언했다.

최근 글로벌 시장이 회복세를 보이고 있다. 하지만 본격적인 회복세로 판단하기에는 무리가 있는 것 같다. 최근 경제 상황을 어떻게 보는가?
시장은 언제나 낙관하는 경향이 있다. 투자 전문가가 증시 회복을 진단했다고 하더라도 반드시 경제 회복을 의미하지는 않는다. 세계 어디든 낙관적인 상황이라고 판단하기는 어렵다. 물론 긍정적인 신호들이 발견되기는 하지만 금융위기가 완전히 해소되는 시기를 예상하기란 쉽지 않은 일이다.

현재 경제 위기의 원인으로 미국의 소비와 중국의 수출 간의 불균형 등 여러 가지 요인이 거론되고 있다. 어떤 요인을 주요하게 보는가?
많은 사람이 경제 위기의 원인으로 세계 불균형 문제를 비롯한 여러 가지 요인을 지목했다. 하지만 한 가지 간과한 것이 있다. 사람들은 투자에 자신이 있을 때 미래를 무척이나 낙관적으로 예측하는데, 이는 결국 증시 불안정을 초래한다는 점이다. 다시 말해 장기적 성장 전망이 좋고 리스크가 낮다고 생각하는 상황에서 투자자들은 펀더멘털 대비 가격이 비싸더라도 기꺼이 투자를 한다. 이런 방식으로 버블이 형성되면, 시장은 작은 변화에도 충격을 불러오며 일정 수준의 조정을 맞게 된다. 게다가 큰 변화가 닥칠 경우, 필요 이상으로 커다란 충격을 받는다. 만약 2년 전 증시가 당시의 낙관적 분위기를 조금만 더 경계했더라면, 이번 경제 위기의 피해는 좀 더 축소되었을 것이다.

당신은 16개 국가에서 109년에 걸쳐 나타난 주식 리스크 프리미엄(투자자가 손실위험이 존재하는 주식에 투자함으로써 감수한 리스크에 대한 보상, 기대수익)에 대해 연구했다. 연구 자료를 보면 리스크 프리미엄을 지역별, 구체적 시기별로 구분했다. 하지만 현재 시장의 자금 흐름은 굉장히 자유롭다. 지역별 혹은 국가별로 리스크 프리미엄이 상당히 차이가 난다는 점을 어떻게 설명할 수 있을까?
이 질문에 답하기 위해서 과거 주식 리스크 프리미엄을 구분해 볼 필요가 있다. 작년 한 해, 혹은 과거 5년 또는 10년 동안 주식이 달성했던 초과수익 또는 미래의 기대수익이 곧 해당 시기별 리스크 프리미엄인 셈이다. 오랜 기간 축적된 과거 데이터를 바탕으로 리스크 프리미엄의 장기적 흐름을 파악할 수 있다면, 이는 미래에 대한 예측 역시 가능하다는 이야기다. 현재 리스크 프리미엄은 세계 평균 3.5~4% 수준이다. 그다지 높아 보이지는 않지만, 20년 후를 생각해 보자. 복리의 힘이 투자이익을 상당히 큰 액수로 만들어 놓을 것이다. 과거 데이터들을 바탕으로 연구해 보면, 이런 리스크 프리미엄은 국가별로 상당한 차이가 있었다. 특정 국가들은 상당히 근본적인 투자 위험을 안고 있는데, 물론 그런 경우 보상도 함께 존재했다.
단순히 운이 좋거나 나빴기 때문에 리스크 프리미엄에 차이가 나는 경우도 있다. 하지만 궁극적으로 강조하고 싶은 것은 특정 국가의 리스크 프리미엄보다는 세계 전반에 걸친 리스크 프리미엄이다.

역사적으로 이머징 국가들의 리스크 프리미엄이 선진국들에 비해 높았던 것이 사실이다. 하지만 이번 금융위기의 원인은 근본적으로 미국이나 선진국에 있지 않는가? 그런데도 이머징 국가들의 리스크 프리미엄이 선진국들보다 높다고 보는가? 이머징 국가들의 프리미엄이 가까운 시일 내 선진국들보다 낮아질 가능성은 없을까? 이에 대한 전망을 듣고 싶다.
우선, 이머징 시장의 리스크 프리미엄은 비교적 높은 편에 속한다. 즉 투자 위험도가 상대적으로 높다는 뜻이다. 또한 투자 위험도가 높을 때 투자자들은 더 큰 미래 수익률을 기대한다. 무엇이 이머징 시장에 가장 유리할까? 가장 이상적인 방법은 투자자들이 이머징 시장의 리스크 프리미엄이 좀 더 낮아져야 한다고 인식하는 것이다. 리스크 프리미엄이 축소되면 미래 기대수익률이 낮아지고, 그만큼 주식 가격 또한 오르게 된다. 향후 이머징 마켓의 투자 위험이 감소할 것이라는 인식이 확대되는 것이 가장 바람직한 시나리오다. 하지만 이런 움직임이 가까운 시일 내에 일어날 거라고 보기는 어렵다. 하지만 5년 혹은 10년 후 이머징 국가들의 미래 리스크 프리미엄이 하락하고 그 투자 가치를 인정받기 시작한다면, 이머징 국가들은 투자자들에게 상당히 좋은 투자 기회를 제공할 것이다.

주식은 장기적으로 아주 매력적인 투자 대상이라고 분석했다. 하지만 시기에 따라 투자자들은 투자 수익을 얻기 위해 20년 혹은 30년이라는 오랜 기간을 기다려야 하는 때도 있다. 신종 플루나 시장 변동성은 투자자들을 공포감에 휩싸이게 해서 장기 투자에 필요한 낙관성을 유지하기 어렵게 만든다. 이런 변수들을 극복하면서 장기 투자를 하기 위해서는 어떻게 해야 할까?
때로는 장기 이상의 시간이 필요하다. 주식이 인플레이션의 속도를 따라가지 못하는 경우도 생긴다. 주식 투자 성과를 명목수익률로 계산하는 경우가 많다.
하지만 사실 실질수익률로 계산해야 한다. 특히 과도한 인플레이션이 발생했을 때는 더욱 그렇다. 언급한 대로 시간이 지날수록 주식 투자는 그 매력을 잃을 수도 있다. 어떻게 하면 좋을까? 정확한 해법은 없겠지만 두 가지 정도 제안해 보겠다. 첫째, 주식 투자자들은 가격 변동성이 자신이 허용할 수 있는 수준이라고 판단하는 증시에 투자해야 한다. 주식 시장이 마냥 오르기를 바라면서 전 재산을 주식 시장에 털어넣었던 1999년 뉴욕의 어느 택시 운전사 같은 투자자들은 더 이상 없어야 할 것이다. 두 번째, 분산 투자다. 주식과 채권 및 여타의 투자 자산에 골고루 배분하는 것이 중요하며, 국가별로도 이머징 국가와 개발도상국 간에 적절한 분산이 이루어져야 한다.

많은 사람이 그간 쏟아져 나왔던 통화 팽창 및 경기 부양책들로 인해 빠른 시일 내 세계가 상당한 인플레이션 압력에 시달릴 수 있다고 우려하고 있다. 인플레이션은 단기적으로 어떤 움직임을 보일까?
인플레이션의 어감은 다소 부정적이다. 부정적인 느낌을 피하기 위해 통화 약화(currency debasement)라는 단어를 쓰는 것도 좋다. 통화 가치는 장기적으로 소매 물가나 임금 수준에 큰 영향을 받는다. 대규모 화폐 발행을 단행한 국가들은 스스로 자국 통화의 가치 하락을 초래한 셈이다. 1920년대의 독일, 2차 세계대전 직후 관련 국가 또는 최근 남아메리카 국가들 모두 심각한 통화 가치 하락에 시달렸다. 하지만 이런 통화 가치 하락이 재현될 가능성은 크지 않다. 현재 지구 상에는 많은 국가들이 통화를 기준으로 연합관계를 맺고 있다. 유로(Euro)도 그중 하나다. 유로존 내 개별 국가가 독립적인 영향력을 행사하기란 불가능한 일이다.
중국이 달러화에 상당히 민감한 움직임을 보이는 것처럼, 현재 많은 국가가 대규모 통화의 영향을 받고 있다. 약소국의 경우, 한두 국가가 통제 불능 상황에 놓일 수도 있다. 또 살인적 인플레에 시달리는 제2, 제3의 짐바브웨가 나타날 수도 있다. 하지만 주요 경제국은 초인플레이션의 위협을 받고 있지 않으며, 인플레이션은 아직 우려 수준이기는 하지만 점차 완화되고 있다.

통상적으로 높은 소비자 물가가 밸류에이션 하락을 초래해 왔다. 이 같은 현상을 ‘인플레이션 상승이 리스크 프리미엄의 상승을 부른다’고 표현한 적이 있다. 인플레이션 요소를 감안할 때, 글로벌 증시의 리스크 프리미엄은 어떤 움직임을 보일까?
높은 인플레이션은 종종 증시 하락을 이끄는 부정적 요인으로 평가된다. 하지만 인플레이션이 좀 더 거시적인 경제 악재들과 만날 경우, 이는 부정적 요인 이상의 위험 요소가 되어 기업 가치 하락을 초래하기도 한다. 디플레이션 역시 마찬가지다. 1930년대 선진 국가들이 겪었던 심각한 디플레이션 역시 상상 이상의 타격을 주었던 사례다. 지나친 가격 변동은 거시적 요소와 결합해 결국 시장 전체에 영향을 미친다. 인플레이션과 디플레이션의 흐름에 주목해야 하는 이유가 바로 거기에 있다.

인구통계와 같이 리스크 프리미엄에 영향을 미치는 여러 다른 요인이 있다. 그런 요소들은 개별 국가의 리스크 프리미엄에 어떠한 영향을 미칠까? 혹시 흥미로운 연구 결과가 있는지 알고 싶다.
인구통계와 주가의 관계를 연구한 보고서가 많다. 하지만 이 둘의 관계를 정확히 예측한 보고서를 찾기란 쉽지 않다. 특정 경제의 인구 모형은 1년 혹은 5년 사이에 쉽게 변하지 않기 때문이다. 그 변화 속도가 굉장히 늦다.
만약 특정 국가의 몇 년 후 인구 변화를 비교적 정확히 예측할 수 있다고 해도, 주가에는 이 같은 요인들이 이미 반영되어 있다. 따라서 인구통계와 주가 사이의 연관성보다는 저축률이나 해당 국가 청년층의 노년 인구 부양 능력 등이 더욱 중요한 연구 가치를 가진다. 한국과 마찬가지로 현재 많은 국가가 노령화 문제를 우려하고 있다. 은퇴 시기는 앞당겨진 데 비해, 이를 부양할 젊은 인구층은 오히려 감소했다. 이런 인구 불균형이 사회의 심각한 문제로 떠올랐다.

한국은 현재 근본적인 인구 변화를 겪고 있다. 2010년, 한국의 노령 인구는 전체 인구의 15~20%에 이를 전망이다. 반면 한국의 가계 자산은 80% 이상이 부동산 시장에 묶여 있다. 노후 설계 측면에서 자산 배분을 고려하지 않을 수 없는 상황이다. 장기적 관점에서 한국 투자자들에게 적절한 투자 조언 한 마디 부탁한다.
자산을 금융자본, 부동산, 인적자원, 세 가지로 나누고 싶다. 여기서 인적자원이란 학력 및 취업 능력 등 한 개인으로서 사람이 지니는 가치를 의미한다. 분산 법칙에 비추어 볼 때, 다양한 범위의 투자 자산을 보유하는 것이 좀 더 합리적이다. 장래 교육비 명목으로 자산의 일정 부분을 떼어놓는 것도 분산의 한 방법이다. 그 자산은 투자자의 자녀 교육에 사용될 수도 있다.
두 번째로, 은퇴 연령을 50세 혹은 55세로 규정하는 것은 명백한 인력 낭비다. 사람들은 대부분 직장 생활을 가능한 오래하고 싶어 한다. 직장 생활을 오래 유지하면 할수록 은퇴 후 기간이 짧아질 것이라는 계산 때문이다. 인간 수명이 길어지고, 노년의 건강 수준도 크게 개선되면서 사회에는 더 오래 일해야 한다는 강박관념이 자리 잡게 되었다. 하지만 이것은 꼭 젊은 시절에 하던 일을 계속해야 한다는 의미가 아니다. 조금 단순하거나 단기적이거나 덜 전문적인 일이어도 괜찮다는 이야기다. 은퇴 시기가 찾아오면, 사회는 더 이상 직장 내 높은 지위를 허락하지 않을 것이다. 사람들은 모든 것을 서서히 줄여가는 방법을 찾아야 한다. 이런 시기를 대비해 계획을 세우는 것은 세계 어느 누구에게나 상당히 부담스러운 일이다. 하지만 은퇴 이후 아무것도 안 하는 것보다는 어떤 일에 종사해 활동하는 편이 더 큰 즐거움을 안겨 줄 것이다. 이런 노령화 기간의 장기화는 한국을 비롯한 다른 여러 나라가 직면한 사회적 과제다.


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■ 엘로이 딤슨 Elroy Dimson
런던 비즈니스 스쿨 투자운용학 교수. 노르웨이 연기금 (Norwegian Pension Fund) 투자위원회에서 활동하고 있다. 저서로 ‘낙관론자들의 승리’ (Triumph of the Optimists)가 있다.

자오 첸

Zhao Chen “소비가 아니라 투자가 향후 성장 동력이다”
BCA 리서치 편집장인 자오 첸은 중국이 소비가 아닌 투자를 통해 세계경제를 이끌어갈 것이라고 강조했다.

글로벌 투자 리서치 센터인 BCA 리서치의 ‘Global Investment Strategy’ 편집장을 맡고 있는 자오 첸. 현재 중국 정부 경제 자문역을 맡고 있는 그에게서 중국 경제 상황과 전망을 들어보았다. 그는 “중국은 인프라를 구축하고 경제를 현대화해야 하며 전체 시스템을 산업화해야 하는 등 아직 해야 할 일이 많다”라고 지적했다. 또 중국의 인플레이션보다는 성장세에 더욱 관심을 가져야 한다고 말했다.

올해 초, 많은 사람이 선진국의 경제 회복 없이 이머징 국가들이 독립적 성장을 이룰 가능성은 희박하다고 예상했다. 하지만 최근 흐름을 보면 선진국들에 비해 이머징 국가들이 빠른 회복 움직임을 보이고 있다. 최근 경제 시장 흐름에 대한 견해를 듣고 싶다. 또 지금과 같은 시장 상황이 얼마나 지속될 것으로 예상하는가?
만약 미국 경제가 또다시 하강 국면에 빠진다면, 지난 몇 달간 보인 성장세를 유지할 수 있는 국가가 과연 얼마나 있을까? 반대로 미국이 최근 회복세를 지속적으로 유지한다면, 선진국보다 이머징 국가들이 선전할 가능성이 훨씬 크다. 이유는 간단하다. 이머징 국가들은 현재 미국이나 유럽 등에서 나타나는 은행 시스템 문제를 겪고 있지 않다. 공공부문의 재정 상태만 놓고 보더라도 미국보다 훨씬 안정적이다. 하지만 이머징 국가들의 성장에서 우려되는 것은 중국이나 일부 아시아 국가의 미국 소비 의존도가 상당히 높다는 점이다. 이는 미국 소비의 회복 정도에 따라 어느 정도 불확실성이 발생할 수도 있다는 이야기다. 하지만 낙관론자의 시각에서 볼 때, 2010년 혹은 그 이후 이머징 국가들은 지속적으로 미국보다 빠른 성장세를 보일 것이다.

투자자들이나 경제 전문가들은 이번 경제 위기의 원인을 글로벌 불균형, 특히 미국의 소비와 중국의 투자 간의 불균형으로 돌리고 있다. 이런 불균형 문제를 해결할 수 있는 방안으로는 어떤 것들이 있을까?
아이러니하지만, 미국과 중국 사이의 불균형은 세계경제가 대략적인 균형을 맞추는 데 상당한 역할을 하고 있다. 지난 50년간 지구 한편에서는 미국 경제의 소비가, 다른 한편에서는 중국의 과잉 저축이 동시에 진행되어 왔다. 결국 두 국가를 개별적으로 살펴보면 상당한 불균형이 보이는 것은 사실이다. 하지만 세계경제 전체의 관점에서 보면 대략적인 균형이 나타나고 있는 셈이다. 왜냐하면 지구 한편에서는 오늘이 세상 마지막 날인 것처럼 저축을 해대지만, 또 다른 한편에서는 우리에게 내일은 없다는 식으로 돈을 써댔으니깐 말이다. 이번 금융위기가 이런 균형 상태에 변화를 가져올 것이다.
여기 흥미로운 질문을 하자면, ‘그러면 소비는 누가 하나?’이다. 중국 경제가 꼭 소비의 짐을 져야 할 필요는 없다고 생각한다. 지금 중국이 해야 하는 것은 바로 투자다. 세계 소비의 관점에서, 투자와 소비 모두 최종 수요를 이룬다는 점에서 같은 의미로 해석되기 때문이다. 따라서 현재 중국이 투자가 아닌 소비를 지향해야 한다는 의견에 반대한다. 왜냐하면 중국의 저축 자금들은 궁극적으로 소비나 투자의 형태로 사용될 것이고, 어느 형태이든 세계경제에 미치는 결과는 같을 것이기 때문이다. 나는 중국 경제가 경기 침체, 특히 수출 침체의 늪에서 벗어나 곧 성장국면에 진입할 것이라고 확신한다. 향후 주요 성장동력은 중국의 투자가 될 것이다.

중국의 투자가 설비 과잉 문제를 야기할 것이라고 걱정하는 사람이 많다. 금융위기의 마지막 단계를 지나고 있다고 판단되는 현 시점에서도, 중국의 산업 구조조정은 성공적으로 진행되지 못하고 있다. 이런 상황을 어떻게 보는가?
핵심은 투자에 있다. 신발이나 의류 회사와 같이 경쟁력을 지닌 생산 부문은 이미 설비 과잉 상태를 겪고 있다. 하지만 실제적으로 이들의 투자는 건물, 도로, 교량, 발전소 및 수용 시설 확대 등 인프라 부분에 집중되고 있다. 또 한 가지 기억해야 할 중요한 사실은 총체적 관점에서 중국은 아직 경제적 약소국이라는 점이다. 중국의 1인당 GDP는 3,600달러(약 432만원)로 상당히 낮은 수준이다. 다시 말해 중국은 인프라를 구축하고 경제를 현대화해야 하며 전체 시스템을 산업화해야 하는 등 아직 해야 할 일이 많다. 이런 관점에 비춰 보면 중국에는 아직 투자가 필요한 부문이 많다. 또 지속적인 투자는 향후 장기간에 걸쳐 주식시장 상승을 이끌어낼 것으로 판단된다.

중국 내에는 경제적으로 부유한 지역과 가난한 지역이 존재한다. 이들 지역 간의 수입 및 부의 격차 문제는 어떻게 해결할 수 있을 것으로 보는가?
이는 아주 심각한 문제다. 어떤 측면에서 보면, 사회적 불안정의 원인을 제공하는 요소이기도 하다. 중국이 이 문제를 빠른 시일 내 해결할 수 있을지 예측하기는 힘들다. 경제적으로 부유한 지역과 빈곤한 지역 사이에 격차가 갈수록 커지고 있다. 그 격차를 좁히기란 불가능해 보인다. 일부 라틴 국가에서는 1980년대 초 수입 격차에 따른 사회적 불안정이 결국 경제 성장의 발목을 잡는 결과를 낳기도 했다. 중국도 이러한 위험에 빠질 가능성이 상당히 크다.

장기적 관점에서 이런 문제들을 해결하기 위해 중국 정부가 내놓을 수 있는 방안은 어떤 것이 있을까?
이 문제 해결에는 일정 법칙이 적용된다. ‘효율성과 균등성 간의 경제적 저울질’이라는 기본적인 경제 흐름이 바로 그것이다. 만약 균등성을 선택하면 효율성을 일정 부분 포기해야 한다. 가령, 내가 캐나다에 살고 있다고 하자. 캐나다의 세율은 51%로 높은 편이다. 이는 곧 국민들의 철저한 균등성 보장으로 풀이될 수 있다. 하지만 캐나다는 투자나 이윤 창출을 위한 기업 운영에 대한 혜택이 전혀 없다. 모든 사람들이 현재 상태에 만족하며 비슷하게 살아가야 한다. 하지만 중국은 지난 30년간 효율성을 최우선 가치로 내세워 왔다. 이 같은 효율성의 추구는 결국 놀라운, 아니 폭발적인 경제 성장을 불러왔다.
하지만 현재 중국은 다시 한 번 나아갈 방향을 모색해야 할 시기를 맞았다. ‘아주 기본적 균등만 보장한 채, 최대한의 효율성을 추구하고 이를 바탕으로 경제적 성장을 지속할 것인가? 아니면 이제는 균등을 강조해야 할 시기인가?’ 하는 문제에 직면했다. 이 문제 앞에서 중국은 최상의 답을 찾고 있다. 최근 중국 정부는 최저임금제, 소득세 부과, 자유로운 소득 이전 등을 실시하면서 균등성 확보에 더 많은 관심을 나타내고 있다. 중국은 현재 효율성과 균등성의 기로에 서 있다. 하지만 중국은 좀 더 적극적이고 분명한 입장을 표명해야 한다.

중국은행들은 올해 8월까지 소비자와 기업들을 대상으로 상당 규모의 대출을 제공해 왔다. 그 액수가 GDP의 40%에 가까운 규모라는 통계조사가 있다. 이런 상황을 감안해 정부가 중국은행의 대출을 억제할 것이라는 관측이 제기되고 있다. 한국 시장 또한 이에 민감한 반응을 보이고 있다. 중국의 대출 성장 혹은 대출 관련 통화 정책에 대한 전망을 듣고 싶다.
우선, 두 가지 기억해야 할 것이 있다. 첫째, 중국의 대출은 이미 폭발적인 수준으로 성장해 왔다는 점이다. 이런 대출 성장 뒤에는 정부의 재정•통화정책이 있었다는 점 도 간과해서는 안 된다. 몇 달 전, 중국은 경기 부양안을 발표했다. 그 경기 부양안을 통해 관련 예산의 일부, 즉 5천억 달러(약 600조원) 규모의 자금을 시장에 쏟아 부었다. 이 구제 자금은 중앙, 지방정부들 및 은행 자금으로 쓰였다. 따라서 대출 성장은 은행 자체의 자발적 증가라기보다는 경기 부양안을 통한 정책적 현상으로 해석된다. 둘째, 은행들이 현재 아주 공격적인 대출 확대에 나서고 있다는 점이다. 이런 상황이라면 향후 은행들의 대출 축소는 불가피하다. 왜냐하면 경기 부양안들이 점진적으로 철회될 것이고 이 과정에서 자연스럽게 자금 회수가 일어날 것이기 때문 이다.
또 은행들 역시 지나친 대출 성장 및 그 과정에서 발생할 대출의 질 악화 등을 우려하고 있다. 따라서 은행들 역시 대출과 관련해 점검을 시작할 것이다. 이 과정에서 나타나는 대출 성장 둔화가 중국 경제에 문제가 될 것이라고 보는가? 나는 그렇게 생각하지 않는다. 많은 모멘텀이 이미 중국 경제의 성장을 뒷받침할 준비가 되어 있기 때문이다. 또다시 경제 성장을 위한 대규모 부양책을 마련해야 하는 상황은 아니다. 지금 중국 경제에 필요한 것은 합리적 수준의 통화 완화 정책 정도다. 현재 중국의 통화 정책은 필요 이상으로 지나치게 팽창에 초점이 맞춰져 있다.

중국의 인플레이션 발생 우려에 대해서는 어떻게 생각하는가?
현재 중국 물가는 내림세를 보이고 있다. 경제가 굉장히 빠른 속도로 회복된다고 해도, 중요한 경제 요소 가운데 하나인 수출이 현재 20%에 가까운 감소세를 보이고 있다. 여기서 산출갭(output gap, 생산량과 국내의 수요량 사이의 차이)이 발생한다. 현재 인플레이션이 11% 수준일 것이라는 예측에도 불구하고, 실제적인 증가율은 7~8%로 나타나는 것은 바로 이런 이유 때문이다. 이런 괴리가 존재하는 한, 가까운 시일 내 염려할 만한 수준의 인플레이션이 발생할 가능성은 희박하다. 또한 통화 정책에도 지나치게 민감한 반응을 보일 필요는 없다. 정부의 경기 부양 강도도 다소 약해지면서 인플레 발생 우려를 완화시켜 주었기 때문이다. 이것이 문제가 될까? 전혀 그렇지 않다. 실질적으로 신경 써야 할 부분은 성장이다. 성장이 감소세를 보일 것이냐 아니냐 하는 문제다. 나는 중국이 두 자릿수 경기 성장을 기록할 것이라고 예상한다.

한국에는 경쟁력 있는 기업이 많다. 하지만 실력 있는 중국 기업들이 아주 빠르게 성장하면서 그 격차가 좁혀지고 있다는 점을 한국은 우려하고 있다. 이런 중국 기업들은 특히 조선, IT 산업 부문에서 상당한 경쟁자가 되고 있다. 중국 기업들의 경쟁력을 어떻게 평가하는가? 또 중국 기업들이 한국이나 중국의 경쟁업체를 따라잡는 데 어느 정도 시간이 걸릴까?
중국 기업들의 기술적 수준이 아직 한국이나 일본보다는 상당히 낮다는 것은 사실이다. 하지만 그 격차가 아주 빠른 속도로 줄어들고 있다는 점을 주목해야 한다. 다시 말해 한국 역시 스스로 경쟁 우위를 찾는 혁신적인 과정을 거쳐야 한다. NAFTA를 예로 들어보자. NAFTA를 통해 미국은 멕시코와 계약을 체결하고 거래를 시작했다. 당시 모든 공장이 멕시코로 옮겨가는 것을 보고 사람들은 더 이상 미국이 멕시코나 중국과 같이 노동력이 저렴한 국가에 경쟁 상대가 되지 못할 것이라고 판단했다. 하지만 멕시코와 중국, 미국은 경쟁 구도를 이루지 않았다. 오히려 미국은 스스로 경쟁력 있는 부분을 찾았고, 서비스 및 금융을 비롯한 많은 영역의 중심지로 거듭났다. 한국 역시 이런 과정을 거쳐야 할 것이다. 한국이나 일본에 비해 중국의 노동력은 저렴하다. 이것이 바로 중국의 경쟁력이다. 따라서 저가 제품은 물론 고급 품목에서도 중국과 직접적으로 경쟁하는 것은 그다지 유익한 접근 방법이 아니다. 각 국가는 자신만의 경쟁 분야를 발견하고 지속적인 경쟁력을 보유하기 위해 노력하는 자연스러운 경제 흐름을 따르고 있다. 이런 현상은 ‘비교우위 무역론’으로 설명할 수 있다. 시스템을 작동하도록 놔둬라. 그러면 각국 스스로 개발하고 발전하는 과정을 거칠 것이다.

이번 경제 위기로 투자자들의 신뢰가 많이 무너졌다. 금융 중개업체들의 입장에서 이런 투자자들의 신뢰를 회복할 수 있는 방법은 무엇일까?
기업이나 개인 차원에서 할 수 있는 일은 없다. 이것은 민간 중개업체 차원의 문제가 아니다. 왜냐하면 인간의 탐욕이라는 것은 자본 시장의 근본적인 속성이기 때문이다. 이번 위기로 우리는 은행에 대한 교훈을 얻었다. 은행 규모가 지나치게 성장하도록 방치해서는 안 된다는 것이다. 현 시스템은 은행이 원하는 만큼 규모를 키울 수 있도록 하고 있다. 하지만 은행들이 무차별적으로 성장할 경우, 은행 시스템 전체는 굉장히 불안정해질 것이다. 또 다른 교훈은 파생상품 시장에 관한 것이다. 정부는 거래 및 투자 활동을 적절하게 규제하기 위해서 시장에 있는 모든 상품, 거래, 투자 요소를 이해하고 있어야 한다. 지금 시장 내 투자 및 거래가 어떻게 진행되고 있는지 온전히 이해하고 있는 사람은 극히 드물 것이다. 투자자들의 신뢰를 회복하기 위해서는 정부 차원의 조치가 필요하다. 시장 내 합리적인 투자 상품들의 거래만 허용하고 시장 활동들을 이해하며 적절히 통제하는 등의 규제 말이다. 민간 차원에서 할 수 있는 일은 그다지 많지 않다.

노령화가 진행되면서 한국은 인구 통계상의 변화를 겪고 있다. 이와 동시에 생각해 봐야 할 점은 한국의 가계 재산 대부분이 부동산에 집중되어 있다는 점이다. 노령화를 염두에 둔 노후 설계 측면에서 투자 및 자산 배분에 대한 조언을 부탁한다.
이 질문과 관련해 오랫동안 사용해 온 법칙이 있다. 위험 자산 투자 비중을 계산하는 법칙이다. 공식은 100에서 당신의 나이를 빼는 것이다. 만약 당신이 50살이면 자산 중 50%를 위험자산에 나머지 50%를 안정적인 채권에 투자하는 식이다. 만약 당신이 70살이라면 30%는 위험 자산에, 70%는 안전 자산에 분배하면 된다. 만약 90살인 경우, 위험 자산에 투자할 수 있는 비중이 10%에 불과하다. 노령화 사회가 진행될수록 분산 투자의 필요성이 상당히 높아진다. 따라서 나이가 들수록 투자에 안전을 추구하는 것은 매우 자연스러운 현상이다. 그래서 더더욱 분산 투자를 선호하게 되는 것이다.


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■ 자오 첸 Zhao Chen
세계적인 글로벌 투자 리서치 회사인 BCA 리서치의 해외 전략가(Global Strategist)로 활동하고 있다. 베이징 중앙재경대학 (中央財經大)의 교수였으며 중국 정부의 경제자문으로 활동하고 있다. 현재는 BCA 리서치가 발행하는 ‘Global Investment Strategy’ 편집장이다. 또 월스트리트 저널이나 파이낸셜타임스 등에도 기고한다.

조너선 윌못

Jonathan Wilmot “세계 경제, 위기 후 빠른 상승 예상”
조너선 윌못은 정부나 중앙은행이 인플레이션을 촉발할 만한 정책을 펼친 적이 없다고 지적하며 인플레이션에 대한 우려를 일축했다.

크레딧 스위스의 수석 글로벌 전략가인 조너선 윌못은 “향후 세계경제의 중심은 미국, 일본, 유럽에서 브라질, 러시아, 인도, 중국 등 이머징 국가를 중심으로 한 다극화 양상을 나타낼 것이다”며 세계경제의 큰 변화가 생길 것이라고 예상했다. 이와 함께 “새로운 기축 통화 선정 문제를 맞이하게 될 것이다”라고 말했다.

최근 세계적으로 경기 부양을 위한 각국 정부들의 대규모 유동성 공급이 있었다. 이런 경기 부양책들이 향후 경제 시스템에 초래하게 될 결과로는 어떤 것들이 있을까? 또한 인플레에 대한 우려의 목소리가 높다. 현 경제 상황에 대한 전반적인 견해를 듣고 싶다.
인플레이션에 대한 우려는 충분히 공감한다. 하지만 아직 인플레를 걱정할 단계는 아닌 것 같다. 대부분 경기 부양책이 이제서야 금융 시스템의 안정이나 유동성 증가 등의 효과를 나타낼 전망이기 때문이다. 앞서 언급한 유동성은 리포 시장(RP, 환매 조건부 채권. 일정 기간 후에 다시 매입한다는 조건으로 채권을 매도해 자금을 확보하는 금융수단. 단기적인 자금 수요를 충족하기 위해 이용함)을 통해 유동화하기 쉬운 형태의 자산을 말한다.
이런 종류의 자산은 이번 금융위기 동안 3조 달러(약 3,600조원) 가까이 증발했다. 이에 미 연준위는 예산을 2조 달러(약 2,400조원) 가까이 확대했으며 정부 역시 부채 규모를 1조 달러(약 1,200조원)가량 늘렸다. 미 연준위나 정부가 취한 조치는 거대한 경제 위기의 구멍을 메우는 행위에 불과했다. 이런 조치들은 심각한 경제 수축을 막았다. 하지만 정부나 중앙은행 모두 인플레이션을 촉발할 만한 그 어떤 조치도 취하지 않았다. 이 견해가 기존의 경제 분석과 100% 일치하지는 않겠지만, 이것이 현 경제 상황을 바라보는 올바른 접근 방식이라고 생각한다. 지금까지 실행된 경기 부양책들의 영향력은 인플레이션 발생보다는 디플레이션 방지 측면에서 논의하는 것이 좀 더 바람직하다.

현재 상황에서 정부의 출구전략은 그다지 긴급한 이슈가 아니라는 말인가?
나는 출구전략이 긴급한 이슈라고 생각하지 않는다. 출구전략을 논의할 시기는 중앙은행이 다시 금리 인상을 시작할 때쯤인 내년 말이 되지 않을까? 시기보다는 예산 및 은행 시스템의 유동성 공급 규모 축소 등과 같은 좀 더 기술적인 부분에 대한 논의를 우선해야 한다. 출구전략 수립 시기가 예상보다 앞당겨질 수도 있다. 민간 부문의 신용 및 리스크 선호도 회복이 금융 시스템의 기능 정상화를 이끌어 낼 것이라는 이유를 들어 점진적인 예산 감축을 주장하는 사람들이 있다. 하지만 이런 출구전략의 현실적 논의는 중앙은행들이 금리 인상을 재개할 18개월 혹은 1년 정도 후에나 가능할 것이다.

금융 자산 가격 하락으로 인한 위기가 여전히 진행 중이다. 금융위기의 ‘악의 축’으로도 표현되는 미국 주택 시장의 경우 여전히 그 회복세가 사람들의 기대 수준에 미치지 못하고 있다. 미국 주택 시장 특히 상업 MBS(주택저당증권, Mortgage Backed Securities)가 또 다른 경기 침체를 야기할 수도 있다는 우려에 대해 어떻게 생각하는가?
주거용 부동산과 상업용 부동산은 서로 다른 경기 흐름을 지닌 다른 성격의 자산이다. 일반적으로 미국의 주거용 부동산이 상업용 부동산의 선행지표 역할을 해왔다. 2006년 미국의 주택 가격은 상당히 비쌌다. 일종의 거품이었던 것이다. 2006년 주택 가격이 거품이었다고 판단할 때, 현재 미국 주택 가격은 지나치게 낮은 상태이며 특히 외국인들이 느끼는 주택 가격은 매우 저렴할 것이다. 따라서 경기 회복에 맞물린 신용 혹은 신용 공급의 회복은 주택 시장 내 가장 중요한 이슈 가운데 하나다.
주택 가격이 바닥을 치고 있는 지금이 적절한 투자 시기일 것이다. 주택 가격 회복세가 다양한 지역에 걸쳐 동일하게 나타나지는 않는다고 하더라도 분명 저점을 지나고 있다는 초기 신호들이 발견되고 있다. 5년 정도의 중기적 관점에서 볼 때, 미국 주택 시장은 최고의 투자처가 될 전망이다.

많은 경제학자가 이번 금융위기의 주요 원인으로 세계경제의 불균형을 꼽고 있다. 특히 미국의 소비와 중국의 투자가 이런 불균형의 주된 이슈로 논의되고 있다. 미국이 금융위기 이전과 같은 세계 제1의 소비 국가라는 위치를 회복할 수 있을까? 아니면 미국을 대신할 새로운 소비국이 등장하게 될까?
아시아 국가들의 경제 수준은 아직 초보적인 단계에 머물러 있다. 그들은 급속 성장을 목표로 수출 중심의 경제 성장 정책을 도입할 수 있을 것이다. 하지만 결국에는 중국과 같이 경제 규모가 큰 국가일수록 이와 같은 수출 중심의 경제 성장 모델의 변화가 불가피해질 것이다. 그 이유는 내수 촉진이 경제 성장에 더 크게 기여할 수 있기 때문이다. 중국의 지도자들 또한 이 사실을 인지하고 있으며, 최근 몇 년간 성공적으로 내수 중심의 경제적인 전환을 이뤄낸 일본보다 더욱 효과적인 전환을 이뤄낼 능력을 지니기도 했다. 불균형의 경우, 두 가지 측면이 존재한다. 만일 미국 소비자들의 저축 규모가 너무 작다고 한다면, 아시아 지역의 소비자들은 저축을 필요 이상으로 해왔다고 평가할 수 있다.
이 같은 과잉 저축은 부분적으로 사회 안전망이나 복지 서비스 등이 충분하게 보장되지 못했다는 점에서 그 원인을 찾아볼 수 있다. 아시아에서는 전통적으로 노년 생활이나 은퇴 이후의 삶을 준비하는 차원에서 저축이 이루어져 왔다. 따라서 이와 같은 패턴의 변화 속도는 매우 느릴 것이다. 현 시점에서 좀 더 중점을 두고 봐야 할 부분은 미국의 소비자들보다는 아시아 소비자의 소비 패턴을 파악하는 일이다. 미국의 장기적인 소비 흐름에 대한 시장 전반의 예측은 지나치게 비관적이다. 물론 향후 미국의 저축률은 이전보다는 높아질 것이다. 하지만 이는 매우 느린 속도로 진행될 것이다. 이로 인해 소비 부문의 성장이 제한될 것이라고는 보지 않는다. 이번 금융위기가 마무리된다면 세계경제는 2006년이나 2007년만큼은 아니겠지만 상당히 빠른 속도로 상승할 것으로 예상된다. 더 이상 미국 소비자들에게 크게 의존하지 않아도 된다.

이번 경기 침체 동안 중국은 생산과잉 문제를 해결하지 못했다. 또한 은행들을 통한 대규모 대출의 영향으로 중국 시장에 막대한 자금이 풀렸다. 이와 같은 상황을 감안할 때, 중국의 성장세가 언제까지 지속될 것으로 보는가?
이번 금융위기와 같은 긴급 상황에 대처할 때에는 장기적인 계획을 수립하는 데 초점을 맞추기 어렵다. 중국의 지도자들은 장기적으로 경제 성장 모델에 변화를 주어야 한다는 사실을 스스로 잘 인지하고 있다. 하지만 중국은 여전히 과잉 생산이나 과잉투자 등의 문제점을 안고 있다. 현재 중국의 경제 구조는 자본조달 비용이 너무 낮고, 여러 지역과 도시들이 서로 경쟁적으로 같은 성격의 생산 설비를 구축하고자 경쟁하는 경향을 보이고 있다. 6~9개월 전 상황처럼 경제 위기에 직면하게 되면 우리는 단순히 걱정하는 차원을 넘어 극복에 역량을 쏟을 필요가 있다. 하루 빨리 그 고비를 넘기기 위해 노력해야 한다. 중국은 장기적으로 경제 성장 모델에 변화를 줄 필요가 있다는 사실을 인지하고 있다. 좀 더 장기적 관점에서 볼 때, 중국은 이와 같은 전환을 이뤄낼 것이다. 물론 낙관적인 판단이라고 보일 수도 있겠지만, 나는 중국이 한 단계 도약할 것이라고 믿는다.
하지만 긴급한 경제 위기에 대처하는 것과 지속적인 경제 성장을 위한 계획을 수립하는 것 사이에는 큰 차이가 있다. 실제로 세계의 지속 가능한 경제 성장과 관련해서 달러를 대체할 만한 준비자산(Reserve Asset, 각국의 통화 당국이 대외 결제를 위해 보유하고 있는 자산)을 찾는 것 등의 내용이 포함되어야 한다. 이 문제의 해답을 찾기까지는 10~15년의 긴 시간이 소요될 것이다. 이것이 바로 긴급 상황에 대처 할 때와 다른 점이다.

향후 세계경제는 더블 딥과 인플레이션을 겪을 것으로 보는가? 아니면 이머징 국가가 세계경제의 새로운 성장을 이끌까?
2010년에 더블 딥이 나타날 가능성은 크지 않다. 오히려 그 이후인 2011년이나 2012년에 더블 딥이 나타날 가능성이 있다. 그 이유는 각국 중앙정부와 중앙은행들이 향후에는 출구전략을 시행하면서 경기 부양책을 철회하려 할 것이기 때문이다. 위기 상황이 끝난 후에도 쉽게 제자리를 찾지 못할 것으로 생각하는 부문 중 하나가 바로 실업률이다. 각국 정부들이 긴축 기조로 선회하기 시작하면 수요는 위축될 것이고, 현재는 신종플루 이슈까지 겹친 상황이다. 하지만 신종플루 같은 예상치 못한 불안 요소들이 사회에 예상을 넘는 타격을 미치지 않는 이상 2010년에는 더블 딥이 나타날 가능성이 크지 않다. 하지만 실제로 출구전략이 시행된 이후 발생할 일들에 대해서는 매우 조심스러운 입장이다.

금융 시장이 위기에서 벗어나 투자자들의 신뢰를 회복하기 위해서는 어떤 요건들이 필요하다고 보는가? 이번 금융위기에서 배울 수 있는 가장 큰 교훈은 무엇인가?
이번 금융위기가 투자자들에게 준 가장 큰 교훈은 다름 아닌 ‘신중한 태도를 가져야 한다’는 것이다. 특히 모든 사람이 극도로 행복에 젖어 있을 때는 더욱더 조심해야 한다’는 것이다. 미국의 저명한 경제학자였던 갤브레이스(J.K. Galbraith) 교수가 쓴 ‘금융 환상의 역사’(Short History of Financial Euphoria)에도 잘 나타나 있다. 이 책은 정부 정책이나 법이 어떻게 바뀐다 할지라도, 그 자체가 인간의 본성을 바꿀 수는 없음을 잘 보여주고 있다. 경기가 안정적인 시점에서 레버리지(차입투자)를 늘리고 위험 요인에 무감각해지는 것도 인간 본성의 일부다. 하지만 자기 자신을 보호할 수 있는 유일한 방법은 이와 같은 상황에 민감하게 반응하는 것이다. 따라서 나는 모든 사람이 행복감에 빠져 있을 때, 이런 행복감에 적당한 면역체계를 갖춰 항상 긴장하라고 충고하고 싶다. 이것이 그 무엇보다 중요한 교훈이다.
정부 규제나 법과 관련한 이야기를 해보자면, 이번 금융위기에서 지난 20세기의 대공황이 되풀이될 것이라는 공포에 시달려야 했다. 결코 그럴 리 없음에도 말이다. 지금 우리는 중앙은행, 예금 보험 및 금융 규제 당국 시스템 구축을 통해 지난 19세기와 같은 뱅크런(예금인출사태)을 방지하고 있다. 뱅크런은 경제에 매우 위험하고 파괴적인 힘을 가지고 있다. 이를 없애기 위한 많은 노력이 있었음에도 올해 그림자 금융(헤지펀드, 사모펀드, 구조화 투자회사(SIV) 등과 같이 중앙은행의 규제와 감독을 받지 않는 금융회사) 시스템이 또 한 번 우리를 공포에 몰아넣었다. 따라서 정부 규제와 관련한 가장 중요한 교훈은 그림자 금융 시스템을 계속 유지하되 그들이 리스크를 과도하게 떠안아서 올해와 같은 금융 공황이 나타나는 일이 일어나지 않도록 리스크 관리나 규제가 필요하다는 점이다.

이번 금융위기 동안 달러는 큰 타격을 받았으며 세계적인 입지도 약해졌다. 향후 미국 달러가 기축 통화로서 입지를 되찾을 수 있을까? 아니면 달러 대신 새로운 기축통화가 필요할까?
기축통화 문제와 관련해 다음 두 가지를 명심할 필요가 있다. 첫째, 기축 통화를 하나만 사용할 경우 그에 대한 효율성이 분명히 존재하며, 규모의 경제도 달성이 가능하다. 또한 단일 기축통화는 사람들에게 편리함을 제공한다. 예컨대, 한국 내에서 2~3종류의 통화가 존재한다고 가정하자. 매우 혼란스럽고 불편할 뿐 아니라 비효율적일 것이다. 이는 기축통화 역시 마찬가지다. 둘째로, 20~30년 정도의 장기적인 관점에서 볼 때, 아시아의 경제 규모는 향후 미국을 크게 앞설 것이다. 이머징 국가들의 경우는 이보다 더욱 커질 것이다. 이 시기가 도래하면 미국은 현재 구조적으로 겪고 있는 경상수지 적자에 더 이상 시달리지 않아도 된다. 그 말은 곧 미국 입장에서 볼 때 수출 규모는 커지고 수입 규모는 작아진다는 것을 의미한다. 따라서 향후에는 세계가 단순히 대미 수출을 통해서 경제 성장을 달성하기가 어려워질 것이다. 결론적으로 달러를 기축통화로 쓸 이유가 사라지는 셈이다.
만약 미국인들의 저축이 늘어나고 아시아의 경제 규모가 커진다면, 우리는 결국 달러를 처분하기 시작할 것이다. 이런 이유에서 지금부터 달러와 더불어 준비 자산으로 사용할 수 있는 자산을 찾는 것이 매우 중요하다. 미국의 재정 적자나 이에 대한 자금 조달 여건 악화 등 여러 우려 요소들을 배제하고 생각해 봐도 달러 이외의 기축통화 구축은 충분한 필요성을 가진 일이다. 새로운 기축통화 구축에는 하나 이상의 준비 자산이 포함될 것 같은데, 가장 가능성이 큰 후보는 금과 위안화다. 세계경제가 미국, 일본, 유럽에서 브라질, 러시아, 인도, 중국 등 이머징 국가를 중심으로 한 다극화 양상을 나타낼 것이다. 이와 더불어 우리는 새로운 기축통화 선정 문제에 직면하게 될 것이다.

향후 달러, 유로, 기타 주요 통화의 움직임을 어떻게 예상하는가?
달러화 가치는 현재 엔화, 유로, 스위스 프랑 대비 하락세를 보이고 있다. 이때 간과하지 말아야 할 것은 붕괴가 아닌 하락이라는 점이다. 이에 대한 부분적 원인으로는 제로에 가까운 미국 금리를 들 수 있다. 미국의 금리가 일본이나 유럽과 동일한 수준이면 달러는 평가절하 흐름을 보여왔다. 이는 달러 가치의 유지를 위해서는 금리가 뒷받침되어야 한다는 것을 설명해 주는 대목이다. 달러는 향후 약세를 나타낼 것으로 판단되나 붕괴로까지 이어질지는 확신할 수 없다. 이는 부분적으로 유로화가 단시일 내에 크게 평가절상될 것으로 생각되기 때문이다. 지나친 유로화 절상은 유럽 경제에 부정적 영향을 미칠 가능성이 크다. 일본의 새 정부 역시 엔화를 안정시켜 일본 경제를 보호하려고 온 힘을 쏟을 것이다.
향후 주요 쟁점은 달러와 아시아 주요 통화, 특히 위안화와 관계가 어떻게 될 것인가 하는 점이다. 이는 2010년의 핵심 쟁점으로 떠오를 것이다. 현 시점에서는 나 역시 이에 대해 정확하게 대답하기가 어렵다. 하지만 달러 대비 위안화 가치는 올해 혹은 향후 18개월 동안 상당한 절상 압력에 시달릴 것으로 예상된다.

요즘 한국은 고령화 사회로 접어들면서 매우 급격한 인구 구조상의 변화를 겪고 있다. 실제로 한국의 평균 연령은 점차 높아지고 있는 추세다. 그런 반면 한국 가계들은 보유 자산의 80% 이상을 부동산에 투자하고 있다. 이와 같은 상황에서 한국의 투자자들에게 어떤 조언을 하고 싶은가?
한국 가계의 자산은 부동산에 지나치게 편중되어 있다. 분산 투자를 하라고 조언하고 싶다. 주식이나 해외 자산에 더 많이 투자하라는 것이다. 균형 있는 투자를 위해서 해외로 눈을 돌리고, 이머징 국가에서 투자 기회를 찾는 것이 필요하다고 조언하고 싶다. 세계는 아직 급속한 발전을 끝내지 않았다. 이와 같은 빠른 성장의 시작은 중국, 인도, 기타 이머징 국가들이 될 것이다. 해당 국가들은 과거 급속한 경제 성장을 이룬 한국 등의 국가들과 맞먹는 생활수준과 부를 원한다. 나는 이와 같은 점들을 고려해 많은 문제가 있긴 하지만 여전히 긍정적인 전망을 갖고 있다. 이때 성장을 이끄는 동력은 기술과 같은 펀더멘털적 요인이나 신규 노동력을 필요로 하는 새로운 시장이 될 것으로 내다보고 있다. 한국 등과 같은 고령화 국가들이 바로 이런 분야에 투자해야 한다고 생각한다. 나이가 들수록 미래를 내다보는 투자가 필요하다.


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■ 조너선 윌못 Jonathan Wilmot
크레딧 스위스의 글로벌 수석 전략가. 과거 뱅크오브아메리카, 메릴린치에서 이코노미스트로 활동했다. 글로벌 경제 통합 및 주요종목, 자산가치 연관성 분석을 전문으로 하고 있다.

경제위기에 대한 루비니 교수의 관점을 정리해 보고자 합니다.

그리고 이를 바탕으로 달러의 향배에 대해 추론해보고자 합니다.

제가 몇 번 링크를 걸어드린 적이 있는 아래 기사에서 보듯이 루비니 교수는 지난 4월 주식시장의 상승에 대해 ‘봉들의 잔치’일 뿐이라고 경고했습니다.

루비니 "최근 증시는 '봉'들의 랠리" 한국경제 [경제] 2009.04.22 오후 18:31

그런데 이후 7월에 ‘루비니 교수의 경기전망이 낙관적으로 돌아섰다’는 보도가 나오고 이에 고무되어 그날 미국 증시는 큰 폭 상승을 기록합니다. 대표적인 비관론자인 루비니 교수마저 낙관적으로 돌아섰다니 좋은 소식이지요.

그러나 이에 대해 루비니 교수는 서둘러 반박 성명을 냅니다.

왜 이런 혼란이 벌어졌는지 아래 기사를 보면 알 수 있습니다.

아래 기사를 한 번 꼼꼼히 읽어볼 필요가 있습니다. ( )는 저의 의견입니다.

지금은 혼란기이다 보니 신문기사를 통해 전해지는 누구누구의 말을 단순히 축어적으로만 이해하면 판단을 그르칠 수 있습니다. 반대로 행간의 의미를 파악하는 눈을 기르면 언론에 보도되는 기사를 통해서도 도움을 얻을 수 있을 것입니다.

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루비니, "美 경기전망 이전과 변함없다"

| 기사입력 2009-07-17 10:24

-올해 말 美 경기침체 종료-내년 경기 회복하겠지만, 회복 수준은 미미-내년 말 더블딥 가능성 상존

(서울=연합인포맥스) 유승기 기자

= 대표적인 비관론자인 누리엘 루비니 뉴욕대 교수는 미국 경기전망에 대한 자신의 견해는 이전과 전혀 달라지지 않았다고 16일(미국시간) 밝혔다.

루비니 교수는 이날 뉴욕장 마감 후 발표한 성명을 통해 "오늘 언론에 보도된 경기전망에 대한 나의 견해는 문맥을 무시하고 보도된 것"이라며 "경기전망에 대한 견해는 이전과 전혀 달라지지 않았다"고 말했다.

이날 뉴욕증시는 CIT의 파산보호 신청 가능성으로 장 초반 혼조세를 보였으나 루비니 교수의 경기전망이 낙관적으로 돌아섰다는 보도가 나간 후 반등해 1%대의 오름세로 마감했다.

루비니 교수는 자신의 경기전망이 개선된 것으로 언론에서 보도됐지만, 이날 자신이 한 발언은 전과 동일한 내용이었다고 반박했다. (루비니 교수의 모든 발언은 작년 경제위기가 터져나오기 이전부터 지금까지 달라진 것이 거의 없습니다)

그는 "이번 침체가 24개월 동안 지속될 것이라고 여러 차례 언급한 바 있다. 현재 침체는 19개월째에 접어들었다. 내가 예상했던 대로 침체가 24개월 동안 지속된다면 경기침체는 연말에 끝날 것이다"고 말했다.

미 경기침체가 올해 끝날 것이라는 발언은 자신이 전부터 줄곧 주장했던 바로 전혀 새로운 것이 아니며, 이번 발언은 자신의 시각이 개선됐음을 뜻하진 않는다고 그는 해명했다.

한편, 루비니 교수는 미 경제가 내년부터 회복되기 시작하겠지만, 회복 수준은 미미할 것으로 보이며 내년 말에는 더블딥(이중침체)의 가능성이 상존해 있다고 진단했다. (내년부터 회복되겠으나 회복 수준은 미미할 것이다, 이 말은 주가상승을 의미하지 않는다. 전혀...)

그는 "미 경제가 2010년이 돼야 회복하기 시작할 것"이라며 "미 경제성장률이 내년부터 잠재성장률인 2.75%에 근접할 것이라는 컨센서스가 형성돼 있지만, 나는 미 경제성장률이 앞으로 수년동안 평균 1%가량을 보일 것으로 꾸준히 주장해 왔다"고 밝혔다. (미 경제성장률이 앞으로 수년동안 평균 1%가량을 기록하는 것은 더블딥에 빠지지 않을 경우, 즉 루비니 교수의 시나리오 중 사태의 전개가 낙관적으로 흘러갈 경우이다. 중요한 포인트는, 상대적으로 루비니 교수의 시나리오 중 낙관적인 것이라는 얘기일 뿐, 이 경우에도 동아시아 3국에게는 재앙일 것이다)

그는 "미 경제가 정부의 정책 딜레마로 2010년 말에 더블딥에 빠질 위험이 있다는 점도 꾸준히 주장해 왔다"며 "정부가 확장적 통화 및 재정정책으로부터 조기에 탈출하면 이는 새로운 침체를 야기할 것이다. (루비니교수는 다른 곳에서 현재 국면은 추가 경기부양책이 필요하다고 밝힌 적도 있다. 지금 시점에서 양적완화정책에서 벗어나는 출구전략을 시행하면 새로운 침체가 야기될 것, 즉 더블딥으로 갈 것이라는 루비니 교수의 견해는 확고한 것이다. 그런데 현재 이 방향으로 가고 있다. 저의 지난 글, 인플레, 라는 거짓말 에서 그래프와 함께 “위 그래프를 보면 금년 2월부터는 본원통화의 일방적인 공급이 아니라 슬슬 회수하려는 움직임이 나타나고 있음을 시각적으로 확인할 수 있습니다. 그리고 본원통화를 회수하면 거의 같은 금액만큼 지준 예치금이 줄어들고 있습니다”라고 밝힌 바 있다. 마침 어제 미 연준도 이를 확인해주고 있다. 美연준, 출구전략 사실상 `힌트` 이데일리 2009-09-24 )

 그러나 정부가 대규모 재정 적자와 (FRB의 국채매입을 통한) 재정 적자의 통화화(Monetization)를 지속한다면 이는 장기금리를 끌어올릴 것이다"고 말했다. (이는 인플레이션으로 가는 시나리오를 지칭한다. 문구를 가만히 보면 조건이 ‘~지속한다면’이다. 미 정부나 연준이나 ‘지속하지 않을 것임’을 그동안 분명히 해왔다. 위 이데일리 기사 내용에서도 ‘종료되는 비상 조치들’이라는 소제목 하에 상황을 분명하게 전하고 있다)

sgyoo@yna.co.kr

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그 뒤 9월 초에 보도된 또 다른 기사입니다.

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'U자형' 경기 회복이 기본 시나리오 – 루비니

뉴스핌, 김사헌 기자 | 09/05 09:45:13

글로벌 금융 위기를 사전에 예측해 명성을 날리고 있는 누리엘 루비니(Nouriel Roubini) 미국 뉴욕대 스턴경영대학원 교수가 앞으로 3년 정도 선진국 경제가 상대적으로 부진(underperform)하면서 'U자형' 경기 회복세가 진행될 가능성이 있다고 주장했다.

(U자형 경기 회복이라는 표현을 놓고 많은 사람들이 ‘경기회복’에 포인트를 두고 이해하는 경우가 있다. 그런데 이 표현에서 정작 핵심은 V자형이 아니라는 점이다. 이 두 가지의 차이를 분명하게 인식하는 것이 중요하다)

또 그는 여전히 '더블딥(double-dip)' 시나리오가 전개될 위험도 점차 커지고 있다고 말했다. (더블딥 가능성을 재차 경고하고 있다)

루비니 교수는 4일(현지시간) 이탈리아 체르놉비오에서 가진 기자회견에서 "앞으로 경기 회복의 기본적인 시나리오는 당분간 경제성장률이 추세를 밑도는, 특히 선진국 경제가 최소한 2, 3년 정도 부진한 'U자형' 회복세가 될 것"으로 생각한다고 말했다. (기본 시나리오는 'U자형' 회복, 그러나 이는 낙관적인 경우이다)

이어 그는 "이 같은 'U자형' 시나리오 내에서 나는 가능성은 작지만 출구전략이 올바르게 실행되지 못하거나 할 경우 경제 성장률이 다시 악화되는 '더블딥' 침체의 가능성도 점차 증가하고 있다고 본다"고 덧붙였다. (낙관적으로 진행되지 못할 경우는 더블딥. 루비니 교수의 관점을 재차 정리해서 말하고 있다.)

루비니 교수는 자신은 미국과 영국 등 과잉소비국의 수요 감소세를 보충할 만큼 충분히 중국, 일본, 독일 등의 과잉저축국이 소비를 부양하지 못할까봐 염려하고 있다고 강조했다. (염려는 이미 현실이 되었다)

그는 "미국이 덜 소비한다면 세계경제가 잠재성장률 수준으로 성장하기 위해서는 저축을 많이 하는 나라가 더 소비하는 쪽으로 가야 한다"면서, "하지만 다수의 이유로 중국과 여타 신흥 아시아시 국가, 일본, 독일이 저축률을 크게 줄이고 소비를 충분히 늘리지 않을 것 같다는게 문제"라고 말했다.

(많은 사람들이 중국을 기대하지만, 중국은 민간의 소비를 늘리지 못했다. 더더욱 국가가 떠받치는 기형적인 구조를 악화시키고 있기만 하다. 루비니 교수의 염려는 염려 단계를 이미 넘어섰다. 루비니 교수의 낙관적인 시나리오인 U자형 회복으로 가지 못하고 더블딥으로 가게 된다.)

한편 루비니 교수는 중앙은행들은 앞으로 금리를 결정할 때 자산가격에 좀 더 주의를 기울여햐 할 것이며, 벤 버냉키 미국 연방준비제도 의장이 이런 방식을 따르도록 격려해야 할 것으로 본다는 의견을 밝혔다.

그는 "자산가격, 자산거품은 인플레이션과 성장률에 대한 우려와 함께 금리 결정시 갈수록 중요한 고려대상이 되고 있다"면서, "버냉키는 이와 다른 견해를 가진 듯 하지만, 이번 위기로 교훈을 얻었기를" 바란다고 말했다.

이날 루비니 교수는 앞날이 어두운 편이라면서 "너무 많은 사람들이 앞으로 모든 것이 좋을 것이라고들 희망하는 것 같은데, 불행하게도 앞으로 남은 길은 지금보다 더 나쁘지는 않을지 모르지만 잘 해야 울퉁불퉁한 굴곡이 심한 길"이라고 강조했다. (지금보다 더 나쁘지는 않을 지 모르지만, 이라는 표현을 잘 봐야 한다. 지금보다 더 나쁘지는 않겠지만, 도 아니다. 이는 루비니 교수에게 낙관적인 경우를 말하는 것이다. 그런데 이 경우조차 루비니 교수는 매우 유보적인 표현을 쓰고 있다)

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다음은 제가 지난 저의 글, 시장 상황에 대해서, 에서 소개해드렸던 루비니 교수 관련 기사 내용입니다. 다시 한 번 게재합니다.

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루비니 "美금융시스템, 1000번의 칼질로 죽임 당할 것" 프레시안 2009.09.16 오후 15:26

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루비니 교수의 진단은 너무 잔인한 표현이어서 믿고 싶지 않을 정도다. 전날 미국의 증권전문방송 <CMBC>와의 인터뷰에서 루비니 교수는 미국의 금융시스템에 대해 "1000번의 칼질을 당해 죽임을 당할 것"이라면서 "금융시스템은 심각한 손상을 입었으며, 이 얘기는 은행에만 국한된 것이 아니다"고 말했다.

"미국의 금융시스템, 1000개 이상의 은행 파산하면서 서서히 죽어간다"

"1000번의 칼질로 죽임을 당한다"는 것은 살점을 조금씩 1000번을 도려내 서서히 죽이는 '능지처참'이라는 형벌을 의미하며, 미국의 금융시스템이 이처럼 서서히 죽어가도록 예정되어 있다는 의미다. 그는 이렇게 끔찍한 표현을 내린 근거를 이렇게 말했다. (금융시스템이 죽어가면 미국 경제도 죽어간다)

"더 많은 은행들이 파산하고 주택가격이 추가 하락할 여지가 있다. 상황이 끝나기 전에 1000개 이상의 금융기관들이 파산할 가능성이 있다. 주택가격은 내년에 12% 더 하락해서 고점 대비 40%나 떨어질 가능성이 높고, 주택 소유자 절반 정도가 주택가격보다 많은 주택담보대출을 갖게 될 것이다. 주택 수요 공급의 격차가 너무 커서 재고를 소진하려면 1년 동안 신규 주택 공급을 중단해도 될 정도다. 주택가격 조정은 향후 1년이 지속될 것이다.

"상업용 부동산 시장 붕괴로 인한 타격 커지고 있다"

비정부 채권은 투자자들의 외면에 시달리고 있으며, 증권화 시장은 거의 죽었으며, 신용시장은 여전히 얼어붙어 있으며, 소비자들은 소비로 성장을 뒷받침하기보다는 계속 저축에 매달릴 것이다. (이게 핵심이다. 미국 소비자들의 소비가 살아나지 못하면 결과는 정해져 있다) 소비자들은 지출을 멈추고, 상업용 부동산 시장 붕괴로 인한 타격이 커지고 있어, 향후 미국 경제는 어려운 시기에 직면하고 있다."

'더블딥' 형태의 경기침체가 닥치거나 기껏해야 U자 형의 느린 회복세를 보일 것이라는 기존의 예측도 반복됐다.
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나아가 그는 미국 정부가 또다시 금융위기를 초래했던 때와 똑같은 실책을 상업용 부동산 시장에 대해 반복하고 있다고 경고했다. 심각한 곤경에 빠져있는 부문을 제대로 처리하지 않음으로써 경제에 큰 타격을 줄 문제들을 감추고 있다는 것이다.

루비니 교수는 금융위기 발발 당시 혹독하게 비판했던 벤 버냉키 FRB 의장에 대해서 "나는 위기 이전에 그가 한 많은 실책들에 대해 비판한 것"이라면서 "강력한 조치들로 금융시스템의 완전한 붕괴를 막아 또다른 대공황을 모면하게 해준 그의 대책들에 대해서는 긍정적으로 평가하고 있다"고 밝혔다.

"이런 식으로 가다가는 대공황을 피할 수 없다"고 경고했던 루비니 교수의 예언은 버냉키 의장의 사후 대책으로 간신히 빗나갔다. 이제 '미국의 금융시스템은 능지처참을 당할 것"이라는 루비니의 예언은 누가 빗나가게 할 것인가. 이 정도의 심각한 상황이라면, 루비니의 예언을 빗나가게 하기 위해 치러야 할 대가는 상상하기 싫을 정도일 것이다. (빗나가게 하기 어려울 것이다)

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아래는 지난 번 글에서 제가 위 기사에 덧붙여 썼던 설명입니다. 다시 한 번 게재합니다.

주식시장의 상승에도 불구하고 루비니 교수의 비관적인 어조가 더욱 강해진 것은 왜일까요?

작년에 터진 금융위기가 실물 부문으로 전이되고 나서 세계 각국 정부는 확장적인 재정정책을 통한 경제 떠받치기에 나섰습니다.

그런데 정부의 재정정책이라는 것은 절대 지속될 수 없는 것입니다. 상황이 워낙 다급하니 붕괴를 막기 위해 일단 정부가 떠받쳐놓고 민간부문(소비, 투자)이 살아나기를 기다리는 것입니다. 이렇게 바톤 터치가 되야 하는 것입니다.

그런데 세계 각국 정부가 확장적인 재정정책을 펼친 지도 어느새 10개월이 넘어가고 있습니다. 여력이 다해가고 있는 것입니다. 그런데도 민간부문은 살아날 줄을 모르고 있습니다.

제가 앞에서 수 개월 전과 지금을 비교해보면, 미래에 대한 일말의 희망 마저 접어야 한다는 사실이 더욱 분명해졌을 뿐이라고 말씀드린 이유입니다.

루비니 교수의 비관론 어조가 더욱 강해지는 이유도 여기에 있습니다.

중간에 지적했듯이,

미국 소비자들(이들은 그동안 과소비로 미국 경제만이 아니라 세계 경제를 떠받쳐왔습니다)이 소비로 성장을 뒷받침하기보다 계속 저축에 매달려야 한다는 것이 지금 문제의 핵심입니다. 이들의 소비가 살아나지 못하면 결과는 정해져 있다고 봅니다.

중국의 소비는 대안이 되지 못한다는 것이 이미 입증되었습니다. 현재 중국이 보여주고 있는 성장률은 전적으로 정부의 떠받치기 때문입니다. 소비는 살아날 줄을 모르고 있습니다. 지금 중국경제는 겉으로 잘 드러나지 않는 내부에서 종기가 더욱 곪아가고 있는 형국일 뿐입니다.

결국 루비니 교수의 예언은 거의 그대로 맞아들어갈 것이라고 봅니다.

지금은 거의 모두의 뇌리에서 잊혀진 듯 하지만, 미국은 시가평가 회계기준(mark to market)을 완화하는 분식회계 조치를 취했습니다.

회계기준을 완화한다고 부실이 사라지는 것은 아닙니다.

지금 미국 은행들은 계속 속으로 썩어들어가고 있습니다.

루비니 교수의 말대로 1000개 이상의 은행이 망해나가면서 미국 경제는 서서히, 그러나 쉬지 않고 죽음의 길로 가게 될 것이라고 봅니다.

결국 위 기사에 이르면 루비니 교수는 비관적인 시나리오 즉, U자형 회복조차 이루지 못하고 더블딥으로 가는 시나리오로 마음을 거의 굳혔음을 알 수 있습니다.

1000개 이상의 은행이 망해나가면서 미국 금융시스템이 서서히 죽음의 길로 간다는 얘기는 곧 미국 경제가 서서히 죽음의 길로 간다는 얘기입니다.

이는 W자형도 못되고 기껏해야 일본식 L자형 장기침체이거나, 아니면 대공황 스타일로 가게 된다는 얘기입니다.

‘1000개 이상의 은행이 망해나가면서 미국 금융시스템이 서서히 죽음의 길로 간다’고 할 때 달러의 운명은 어떻게 될까요?

심각한 신용경색이 생겨날 것입니다. 신용경색이 심각할 때 달러의 가치가 어떻게 변했는지는 작년말에 충분히 경험했습니다. 경험으로부터 배우지 못하면 어리석다는 말을 듣게 됩니다.

저의 지난 번 글,

달러 약세론과 사기의 공통점

에 대해 eclair 님께서 아래의 반론을 주셨습니다.

달러 약세를 말하는 루비니: 달러강세를 말하는 가이트너 세일러

반론 내용 중에 루비니 교수의 얘기를 소개하고 있습니다. 그 부분을 살펴보겠습니다.

밑줄은 제가 추가로 그은 것입니다.

그리고 제가 바라보는 관점을 ( )에 덧붙였습니다.

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그렇다면 뉴욕대 교수 루비니의 얘기를 들어보자 그는 공식 비관론자가 아니던가.

http://news.naver.com/main/read.nhn?mode=LSD&mid=sec&sid1=001&oid=013&aid=0001988895&
루비니 교수는 이날(9월 4일) 이탈리아 세르노비오에서 열린 기자간담회에서 달러화가 약세를 보일 것이라며 미 정부가 재정 적자를 줄이고자 추가 조처를 하지 않는다면 달러화는 붕괴될 위험이 있다고 경고했다. (~하지 않는다면, 이라는 조건이 붙어 있다)

루비니 그는 "미국이 인플레이션을 야기해 달러 가치를 붕괴시킴으로써 재정 적자 문제를 해결할 수 있음을 얘기하는 건 아니다"며 그러나 "달러화는 시간이 지나면서 무역가중 기준으로 하락할 것"이라고 말했다.

루비니 교수는 "달러화가 단기적으로 붕괴될 위험은 없다"며 "달러 가치는 유로화나 엔화에 대해 현 수준에서 크게 변하지 않을 수 있다"고 내다봤다.

루비니 그는 "달러가 크게 하락하고, 유로화가 크게 상승하면 이는 유럽 경제의 회복 가능성을 제한한다"며 "이러한 논리가 달러화와 엔화 간에도 적용된다"고 설명했다. (아무렇지도 않은 듯 말하고 있지만, 이는 EU와 일본의 고민이 어떤 것인지 날카롭게 지적하고 있는 것이다. 지금과 같은 상황에서는 아무도 달러 대비 자국통화가 강해지는 걸 원치 않고 있다)

그는 "앞으로 달러화 조정의 대부분이 (유로화와 엔화가 아닌) 중국과 아시아 신흥국, 원자재 수출국의 통화와 연계돼 일어날 것"으로 예측했다.

루비니 뉴욕대 교수는 이날 이탈리아에서 가진 기자회견에서 "유럽과 일본도 경제를 살리기 위해 자국 통화의 급격한 절상을 원하지 않고 있음을 감안하면 지금 당장 달러화 가치가 추락할 가능성은 없다"면서도 "미국 정부가 무역적자를 통제하지 못하고 부채를 줄이지 못하면 달러화의 추가적인 하락은 피할 수 없다"고 전망했다. (~못하면, 이라는 조건이 붙고 있음을 주목해야 한다. 당장 미국의 무역적자는 가파르게 줄어들고 있음을 간과하면 안된다)

http://economy.hankooki.com/lpage/worldecono/200909/e2009090617545869760.htm

이어 루비니 그는 "시장에서 미국 정부가 인플레이션을 통해 문제를 해결하는 방식을 취할 것으로 믿는 순간 달러 가치는 붕괴될 것"이라고 경고했다.

(루비니 교수는 당연한 말을 확인해주고 있을 뿐이다. 현재 미국정부는 인플레이션을 통해 문제를 해결하는 방식을 전혀 취하고 있지 않다. 달러 강세의 와중에도 무역적자가 급격하게 줄어들고 있는 중이다. 전혀 인플레이션을 통해 문제를 해결할 필요가 없다)

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이상에서 보듯이 저로서는 eclair 님께서 제시해주신 루비니 교수의 언급을 읽어봐도 거기에서 루비니 교수가 ‘달러 약세’를 말하고 있는 것으로 보이지는 않습니다.

결국 모든 문제는 같은 현상을 눈 앞에 놓고도 이를 어떻게 해석할 것이냐, 의 차이로 벌어지는 것이라고 봅니다.

저로서는 루비니 교수의 언급을 해석할 때 전체적인 맥락 하에서 해석해야 하며, 전제조건들의 존재를 충분히 고려하면서 해석해야 한다고 봅니다. 그러다 보니 eclair 님과는 반대되는 취지로 해석하게 되는 듯 합니다.

저는 앞에서,

지금은 혼란기이다 보니 신문기사를 통해 전해지는 누구누구의 말을 단순히 축어적으로만 이해하면 판단을 그르칠 수 있다, 반대로 행간의 의미를 파악하는 눈을 기르면 언론에 보도되는 기사를 통해서도 도움을 얻을 수 있을 것이라고 말씀드렸습니다.

신문기사는 짤막하게 누군가의 언급을 전하기 때문에 이를 축어적으로만 해석하는 것은 분명히 위험합니다.

예를 들어

IMF, "경기 침체, 최악 국면 지났다"  YTN [세계, 종합언론사] 2009.09.17 오전 04:25

IMF, 경제위기 긴 상처 불가피…경기회복 되도 7년간 저성장  한국경제 [경제, 경제언론사] 2009.09.23 오후 16:08

기사가 전하는 내용을 축어적으로만 이해하면 위 두 기사가 서로 상반되는 내용을 전하고 있다고 생각하기 쉽습니다. IMF가 왜 이렇게 변덕을 부리나, 싶을 수도 있습니다.

하지만 문맥을 주의깊게 읽어보면 위 두 기사 사이에 모순은 전혀 없습니다.

마침 어제

美중앙은행, 경기회복세 진입 선언

이라는 기사가 전해졌습니다.

그런데 미국 증시는 상당히 큰 폭으로 하락했습니다.

기사를 축어적으로만 읽는다면 언뜻 모순되는 것으로 보이는 이런 현상을 이해하기 어려울 것입니다.

앞서 IMF, "경기 침체, 최악 국면 지났다" 고 했을 때 그럼 이제 주식시장이 오르겠구나, 하는 식으로 생각할지도 모릅니다.

루비니 교수는 주식시장 상승이 ‘봉들의 잔치’일 뿐이며 큰 조정을 겪게 될 것이라고 경고하면서, 한 편으로는 연말이면 경기침체가 끝난다고 얘기해왔습니다.

기사를 축어적으로 읽지 않고 문맥을 고려하여 읽어보면 서로 모순되는 얘기를 하는 것이 아님을 알 수 있습니다.

어제 매일경제에는 아주 흥미로운 기사가 실렸습니다.

G20회의 피츠버그서 24일 개막…주요국 입장 매일경제  2009.09.22 오후 17:33

이 기사를 보면,

오바마 대통령이

"독일이나 중국 같은 나라들이 우리 시장에 물건을 팔기만 하던 시대로 돌아갈 수는 없다"

"미국인은 소비하다 빚더미에 앉았는데 우리는 그들에게 아무것도 팔지 못하고 있다"

고 말했다고 합니다.

이에 대해 신문기사는

“이 같은 미국 구상에 대해 유럽은 미국이 세계 경제가 얼마나 빨리 성장할 것인지에 대해 비현실적인 입장이라며 부정적인 태도를 보이고 있고 중국은 소극적인 자세다.”

라고 유럽 각국과 중국의 반응을 전하고 있군요.

이 기사도 행간과 문맥을 제대로 읽지 않으면 오판하기 십상입니다.

오바마가 했다는 말은 분명한 ‘경고’로 봐야 합니다. 이 경고에 대해 유럽이 부정적인 태도를 보이고, 중국이 소극적인 자세를 보이기만 하면 아무 일 없었던 듯 지나가는 것일까요?

겉으로 보여주는 외교적인 쇼맨십이 어떤 것인지와는 전혀 상관없이,

중국 공산당 지도부와 유럽 각국 리더들은 지금 사색이 되어 전전긍긍하고 있을 것입니다.

아마 이번 G20이 끝나고 나면 이제 본격적으로,

세계 각국이 처한 실상이 어떤 것인지 적나라하게 드러나기 시작하지 않을까 싶습니다

 불과 수개월 전만 하더라도 대공황 2.0이라는 분위기가 대세였음에도 불구하고 미국을 비롯한 전세계 주식시장은 연중 최고치를 갈아치우고 있습니다. 이미 KOSPI는 1,700포인트를 눈앞에 두고 있고, 모든 신문의 기사는 부동산 가격의 상승의 분위기로 가득차 있습니다. 이런 것이라면 모든 위기는 사라지고, 이제 새로운 신세계만이 우리를 기다리는 것일까요?

 우리가 말하는 위기는 시스템의 위기를 말합니다. 지금까지 사람들이 생각해왔고, 상식으로 생각해왔던 모든 일들이 이해가 되지 않는 것을 넘어서 새로운 사고를 필요로 할 때를 위기라 말합니다. 이런 위기가 해결되기 위해서는 앞에서 말한 새로운 사고, 새로운 시스템의 변경이 필요할 것입니다. 지금까지 전세계가 겪었던 딱한번의 대공황시기에도 이는 증명이 됩니다. 대공황시기 전.후에 있었던 버블을 치유하기 위해, 파산제가 도입되었고, 지금의 GSE법의 근간이 되는 연방저당공사(패니메이)가 설립되었으며, 예금자 보호(실제는 부채화폐시스템을 위한 것이지만)를 위해 연방예금보험공사 등이 설립되는 새로운 시스템이 시작되어 위기를 극복하는데 일조를 하였던 것입니다.

 이런 시스템을 유지하던 현재의 시스템은 부채를 통한 발전, 신용확대를 통한 소비라는 신세계를 창조하였으나 이를 유지하기 위한 주택시장의 거품이 터지면서 금번 위기가 시작되었던 것입니다. 하지만 이런 위기를 근원적으로 극복하기 위해 우리에게 필요한 것은 대공황기에 버금가는 시스템적 개혁이 필요했지만, 우리가 보아왔던 것은 단순히 돈풀어 새로운 버블을 창조하는 단기처방이었습니다.

 이런식이라면 지난 번 대공황 2.0 어쩌구 했던 위기는 위기가 아니었을 수도 있고, 만약 위기였다면 시스템적인 개혁이나 변혁이 없었기에 새로운 위기가 기다려지겠다는 생각에는 변화가 없습니다. 오늘 새벽에도 역시나 올랐습니다. 그 오른 재료는 이미 몇일전에 카페에 올렸던 소비재판매 상승에 대한 재료가 전부였습니다. 이런 기세로 본다면 다우지수 1만포인트도 현실에 가깝고, KOSPI 1,700도 무리가 아닐 것 같습니다. 또한 환율 1,200원선 하회는 카운트 다운중이라고 생각하고 있습니다.

 하지만 그렇다고 저의 시각을 바꾸고 싶은 생각이 전혀 없습니다. 물론 베어마켓랠리가 이정도의 세기로 올 줄은 몰랐다는 것이 시장을 바라보는 저의 능력이 부족함을 변명할 수 없을 줄 알고 있습니다. 그럼에도 정부재정지출이나 통화확대에 의한 일시적 반등이 민간소비로 연결되지 않고, 정부 지출이 땅파기로 낭비되는 상황은 결국 더블딥이든 불황으로 이어질 수밖에 없다고 생각합니다. 늘어나는 유동성이 생산과 소득으로 연결되지 않고 단순한 자산 거품으로 이어지는 것이면 피할 수없는 것이 붕괴라는 것입니다.

 최근 한국 정부는 출구전략에 대한 분위기를 조성하고 있습니다. 이미 얼마전 제가 올린 글에서 한국은행은 이미 4월부터 본원통화공급량 조절에 들어가는 출구전략을 실행중이었다고 말씀드렸습니다. 하지만 과도하게 풀리는 은행의 대출은 본원통화 공급으로 조절될 여지가 전혀 업습니다. 이미 모든 언론과 사람들이 부동산 불패 신화의 재 등장이라는 "사회적 전염"으로 은행마저 대출을 늘려왔기 때문입니다.

 최근 CD금리 오름세가 비록 미약하지만 심상치 않습니다. 이는 정부의 미온적인 태도나 용인없이 불가능한 것입니다. 또한 전직 재정장관 출신들을 비롯하여 곳곳에서 금리인상에 대한 지지를 표명하며 분위기를 띄우고 있습니다. 모든 사람들이 한 방향으로 움직일 때 버블의 붕괴는 시작됩니다. 하지만 이들의 움직임은 과거 일본의 거품붕괴시 일본 중앙은행이 취했던 모습들, 총액대출 지도나 창구지도 등을 통해 부동산시장으로 통화량 유입을 막아 부동산 가격 하락이 시작된 모습과 동일하다고 생각합니다. 왜 그들이 갑자기 금리를 높여야 한다고 하고,출구전략을 이야기 할까요? 이미 그들은 자산관리의 재구성을 끝냈기 때문일 수 있습니다. 이제부터의 하락은 새로운 양털깎기의 시작일 수 있기 때문입니다.

 바로 오늘부터는 새로운 시대에 대한 의견으로 저와 같은 비관론이 거의 자취를 감출 소지가 높습니다. 시장은 이미 주식시장 상승과 부동산 불패라는 다시한번 버블에 대한 사회적 전염이 시작되었기 때문입니다. 하지만 이런 분위기가 강화될  때 붕괴는 시작합니다.

 이제 저도 부지런히 안전자산 위주로 재편하고 있습니다. 열심히 달러화를 매일 조금씩 매수하고 있습니다. 몇일 안에 환율이 1,200원이 깨진다면 확신은 점점 강해질 것입니다. 많은 사람들, 달러화를 가지고 있는 사람들은 1,200원이 깨지면서 시장에 내다 팔기 바쁠 것입니다. 그리고 해외펀드를 비롯한 수출업체들 또한 다시 선물환 매도를 치기에 바쁠 것입니다. 시작은 그런 사람들이 나오기를 기다립니다. 결국 얼마 먹지도 못할 판에 심리적 저항선에 매몰되어 새로운 하락은 시작될 것입니다.

 외국인의 주식매수도 놀라운 기세입니다. 그러나 그들도 대부분이 빌려온 돈이고, 운용하는 매니저들의 대부분이 보너스를 목표로 한다면 조만간 매도를 할 시점을 조율할 것이라고 생각합니다. 그런면에서 정말 참아본 시간 다시 한 번 이를 꽉 물고 버텨 보았으면 합니다.

 모든 경제 상식을 배제하고 간단한 말씀을 드리고 글을 마치도록 하겠습니다.

 지금 주가지수 1,650에서 올라간다면 얼마나 더 가겠습니까? 수출이 줄고, 소득이 줄고 고용이 불안해서 내수의 한계가 다가 왔는데 2,000포인트를 간다고 생각하시나요? 아니 간다고 해도 15% 올라가야 2,000포인트인데 15% 수익을 위해 모험하는 우를 범하지 않으셨으면 합니다.

오늘 상주에 다녀와야 합니다. 좀더 길게 쓰고 싶지만 마무리 하도록 하겠습니다.

상승미소 드림

추신)

오늘 글에 댓글을 받지 않겠습니다. 죄송합니다.

 나도 반성한다. 고작해야 앞에 오는 한수, 두수를 잘읽어서 10수를 내다보는 사람을 상대하는 것은 바둑의 필패요인중 하나라는 걸 몸소 느꼇다. 어쩌면 한 수 두 수도 내마음대로 때려잡이식으로 세운 계획이고 상상일 수도 있다. 그러나 이러한 투자철학에 대한 굳건한 Stance와 피드백이 나를 키우고 단련하고 때론 슬프게 한다. 그러면서 하나의 목표, 목적지를 향해 순항을 할 나를 믿는다.

 2013년 8월 20일에 피드백 

 주식시장은 최고점을 향해 달리고 있었지만 위에서 마찬가지로, 베어마켓 렐리가 아니라 새로운 상승 추세의 강한 흐름을 인식하지 못하고 과거의 공포에 벗어나지 못하는 모습임을 알 수 있다. 이것은 우리의 뇌가 편도체의 강한 자극으로 인해 긴장감에 휩쌓여 상황이 바뀌었음을 인지하지 못한 다는 증거일 것이다.

 2000포인트를 넘었다는 것이고 고용이 불안했지만 성장을 가능하는 것을 보여줬으며, 정책적 양적완화의 강도는 모든 시장참여자들을 New era로 판단할 만큼 강한 상승을 가져다 왔고 확신을 가질 만큼 상승 시켰다는 점을 볼 때 우리 모두 주식시장을 비롯한 금융시장을 정확하게 예측할 수 없다는 숙명적 과제 앞에 놓여져 있다는 것을 알 필요가 있다.

요즘 사흘이 멀다 하고 언론에 나오는 말이 출구 전략(Exit Strategy)이다. 출구전략을 간단하게 풀이해보면 금리 인하로 시중에 풀린 유동성을 회수한다는 의미다.

즉 경기 침체기 때 비정상적으로 풀었던 돈을 금리 인상을 통해 다시 거둬 들이는 것을 말한다. 이런 조치가 늦어질 경우 유동성 통제력 상실로 장기 침체의 스태그플레이션이라는 함정에 빠져 손을 쓰지 못하는 단계가 올 수 있다.

1. 잃어버린 10년
금리인상이 부른 헤이세이 불황

1929년 세계 대공황 이후 유례를 찾아볼 수 없는 최근 불경기 상황에서 과연 한국의 출구 전략 시기는 언제일까가 쟁점으로 떠오르고 있다.

이 전략의 대표적인 실패 사례로 꼽히는 케이스는 이른바 일본의 ‘잃어버린 10년’을 초래한 일본 중앙은행의 출구 전략이었다. 한국에서 선거용 캐치프레이즈로 써 먹는 일본의 ‘잃어버린 10년’, 즉 1990년대 ‘헤이세이 불황’을 부른 결정적인 이유는 부실 채권이 아니었다.

그보다는 89년 5월 2.5%이었던 금리를 90년 8월까지 6%로 끌어올린 조치 때문이었다. 그 바람에 대대적인 부동산 자산 붕괴의 스타트를 끊었다. 현재의 한국 상황과 완벽한 복사판이다. 한국은행 총재가 이걸 모를 리가 없다.

한국은 주식이나 채권과 같은 금융 부문보다도 실물 부문에서의 부동산 자산 가격 변동이 국내 경기 변화에 절대적인 영향력을 갖는 나라다. 한국과 일본의 경제 구조가 비슷한 점 또한 실패의 학술적 논문 사례를 다시 만들지는 않을 것 같다.

2. 미국 경기회복?
인플레이션 압력 휘발유가격 때문

통상적으로 미국과 유럽의 경우 생산자 물가 상승률이 -2% 아래로 떨어지면 생산자 물가가 내려간다. 그로 인해 소비자 물가 하락으로 이어진다. 1분기 디플레이션 조짐에서 6월에 생산자 물가(PPI)가 상승하면서 소비자물가(DPI)가 올랐다고 해서 인플레이션 압력이 경기 회복 신호라고 규정하기에는 상당히 무리가 있다.

올해 물가 상승률을 끌어올린 것은 휘발유 가격이 17%가 넘게 급등하면서 국제 유가가 상승한 데 따른 간접 효과이기 때문이다. 따라서 결국 미국 FRB의 금리 인상을 결정하는 핵심은 물가가 아니라 부동산 시장의 자산 가치 회복이다, 최소한 올해 안에는 물가 인플레이션 압력은 없기 때문이다.

그렇다면 미국의 부동산 주택 시장 가격은 회복세를 보이고 있는가? 물론 미국의 6월 기존주택 거래는 전달에 비해 3.6% 늘어난 489만 채를 기록하며 석 달 연속 증가세를 이어갔다. 이 점 자체는 호재인 것은 분명하다.

하지만 주택 거래가 늘어났다는 것이지 주택 가격 자체가 정상 수준으로 상승·회복되고 있다는 신호는 그 어디에도 없다. 현재는 10%에 육박하는 미국 실업률이 주택 가격의 추가 상승을 제한하고 있다.

엄청난 달러 유동성 자금으로 이제 간신히 하락세가 정지한 것일 뿐이다. 미국 FRB는 금리를 인상할 그 어떠한 이유도 없다.