20091101 - 이종환 금리,주가의 상관관계

밀턴 프리드먼은 경기 순환 모델에서 경기가 급격히 위축된 이후에는 급격한 반등이 나타나고, 경제 활동이 정상화된 후에는 성장률이 떨어진다고 역사적 경험에 기초해 얘기했다. 거창하게 경제학자를 동원할 것 없이 물리적 법칙에서 생각해 보더라도 하락이 크면 당연히 반등이 클 수 밖에 없고, 이를 지나 안정이 되면 반등 때보다 성장률이 낮아지는 것은 자연스러운 일이다. 이렇게 보면 올해 반년 이상 계속됐던 얘기, 즉 경제가 예상보다 빠르게 회복됐다는 것은 일반적으로 있을 수 있는 상황에 지나치게 의미를 부여한 것 일수도 있다. 

문제는 내년까지 포함해 현재 상황을 어떻게 판단할 것인가 하는 점이다.

1950년 이후 미국은 9번의 경기 사이클을 겪었다. 이중 ‘57년과 ‘74년, ‘79년에는 비교적 위축이 심한 경기 둔화를 만났고, ‘69년과 ‘90년. 2000년은 둔화가 심하지 않은 축에 속한다. 이렇게 분류한 그룹과 현재를 비교해 보면 이번은 경기 위축이 심했던 앞의 세 번의 경우보다 악화 정도가 큰 반면 회복은 둔화가 심하지 않았던 경우보다 미미할 가능성이 있다. 이 경우 한마디로 ‘둔화는 강하게, 회복은 약하게’가 될 수 있다.

실제 수치를 보면 과거 경기 둔화가 컸을 때 고점대비 평균 성장률 둔화 정도는 7.2%P 정도인 반면 이번에는 10.1%P에 달했다. 반면 회복은 과거에는 경기 저점 이후 1년 내에 평균 10.9%P의 성장이 이루어진 반면 이번에는 8.5%P 정도의 회복에 그칠 것으로 전망되고 있다. 특히 관심을 끄는 것은 이번이 다른 어떤 때보다 경기 둔화가 심했음에도 불구하고 내년 선진국 경제성장률이 2%에 그칠 것이란 점이다. 이는 수치상으로는 회복되는 것일지 몰라도 실제 회복 강도는 높지 않다고 봐야 한다.

경기 둔화 정도가 심하지 않았던 경우와 비교해도 현재 경제 상황은 그다지 인상적이지 못하다.

경기 둔화가 심하지 않았던 경우라도 경기는 한번 바닥을 만들면 1년 내에 성장률이 평균 4.1%P 정도 높아졌다. 물론 최근 저점 이후 출발 상항이 대단히 좋아 성장률이 올해가 끝나기 전에 8%P 이상 증가할 것으로 예상된다. 그러나 지금 시장의 공통 전망에 따르면 내년 회복 탄력은 과거 경기 둔화가 심하지 않았을 때보다 약해질 가능성이 점쳐지고 있다.

지금은 프리드먼의 경기 순환모델 후반에 해당하는 시간이다. 산업생산이 정상을 되찾아 경기 부양책이 모멘텀을 잃기 시작하는 때인데 경제가 초기 강한 회복 이후 탄력이 둔화된다는 것은 주식시장 입장에서 기분 좋은 일이 아니다.  

경제는 자연 치유력을 가지고 있다. 따라서 정부가 끊임없이 부양대책을 내놓지 않아도 성장할 수 있다. 실제로 미국 경제를 보면 1950년대 이전에 정부가 경기 침체에 대한 대응책을 내놓은 것은 대공황이 유일한 경우일 정도다. 올해는 경기 회복 과정에서 자연 치유력이 어느 정도인지 확인하기 힘들었다. 워낙 강한 정부 정책이 동원됐기 때문인데, 자연 치유력이 회복되지 않을 경우 시간이 갈수록 주식시장은 부대낄 수 밖에 없다.

 

 

 

논란의 여지가 있지만 출구 전략의 일환으로 금리를 인상하는 것은 빠른 시간내에 이루어지지 못할 것이다. 가장 앞당겨 시행된다 해도 내년 하반기, 어쩌면 내년 전체로 금리 인상이 없을지 모른다. 이유는 간단하다. 지금 전세계 정부치고 금리 인상을 원하는 곳이 없기 때문이다. 현재 각국 정부는 꽃놀이 패를 쥐고 있다. 1년 전만 해도 대공황 이래 최악의 상황을 걱정해야 할 정도였지만 모든 재원을 쏟아 부은 결과로 경기가 정상 궤도로 진입하기 시작했는데 이는 각국 정부가 내세울 수 있는 치적이 되고 있다. 더 고무적인 것은 인플레 우려가 없다는 점이다. 유가 상승 등으로 향후 물가 상승을 우려하는 시각이 있지만 과거 배럴당 150달러까지 견딘 경험과 산업 부문에서 여전히 엄청난 공급 압력이 존재한다는 점을 감안하면 인플레 가능성은 희박하다. 이런 상태에서 쥐고 있는 최상의 패를 스스로 내려 놓을 정부는 많지 않을 것이다.

만일 절대 저금리가 계속되고 고유동성이 유지된다면 주식시장은 어떻게 될까?

올해는 저금리와 고유동성 효과가 최대로 발휘되는 때였다. 우선 정책 금리가 짧은 시간 내에 빠르게 인하돼 시장 참여자에게 충격을 줬고, 금리가 인하된 후 시간이 많이 지나지 않아 금리에 대한 적응도도 낮았으며, 자산 가격에 대한 부담이 없었기 때문이다.

그러나 이런 상황이 달라지고 있다.
이는 우선 금리에 대한 인식이 바뀌고 있다.

미국이 정책 금리를 0.25%까지 내리고 우리나라도 2.0%로 떨어뜨린 후 시장 금리가 상승하기 시작했다. 물리적으로 추가 금리 인하가 불가능하게 된 이상 향후 금리 인상이 불가피하다는 인식이 작용한 것인데, 7월에 미국 금리가 금융 위기 발생 직전 수준까지 올라왔음에도 불구하고 저금리를 의심하는 투자자는 없었다. 정책금리가 시장 금리를 압도하는 상태이어서 시장 금리가 낮은 정책 금리를 따라 다시 내려올 것이란 생각 때문이었다. 이제 이런 인식은 설 자리가 없어지고 있다. 실행 여하에 관계없이 금리 인상 가능성이 꾸준히 제기되고 있는 점은 투자자들이 금리를 보는 관점을 달라지게 만들고 있다.

 

금리를 낮춘 후 1년 정도가 지나면 시장 참여자들이 저금리에 적응해 버리는 점도 생각해 볼 부분이다.

예를 들어 설명하면 손쉽게 이해할 수 있는데 <그림>은 일본이 ‘95년에 정책 금리를 0.5%까지 낮췄을 때 그리고 2001년 0.1%까지 낮췄을 때 주가 동향을 나타낸 것이다. 공통적으로 절대 저금리 수준으로 금리가 인하된 후 1년 동안은 주가가 상승하지만 1년이 지나면서 주가가 다시 하락했다. 주가를 움직이는데 금리 외에 다른 요인도 작용하지만 일반적으로 금리를 인하하는 시점이 경기가 좋지 않았던 때라는 점을 감안하면 일본에서 정책 금리를 0.5%와 0.1%까지 낮춘 후 주가 상승은 금리에 따른 영향으로 볼 수 있다. 절대 저금리가 된다 해도 주가가 금리에 따라 움직이는 것은 초기 1년 정도이고 이후 시장 참여자들이 저금리에 적응하면 금리 수준이 주가를 움직이는 요인이 되지 못함을 알 수 있다.

미국도 마찬가지다.

미국은 일본과 달리 정책 금리 변화가 크고, 금리 수준도 높아 확실한 예를 찾기 힘들지만 가장 근접한 경우로 정책금리를 1.75%까지 낮춰 1년 정도 유지했던 2001년을 들 수 있다. 당시 S&P 500지수는 금리를 낮춘 후 6개월 정도 1,200P를 유지하다 하락세로 기울었다. 일본과 마찬가지로 미국에서도 시장 참여자가 금리에 적응한 후 금리의 영향력이 떨어졌기 때문이다.    

세계 각국의 정책 금리가 현재 수준이 된 것은 올 초다. 이미 1년의 시간이 지났는데 내년이면 투자자들이 저금리에 충분히 적응할 수 있는 시간이 된다. 이제 저금리-고유동성의 역할이 약해질 때가 됐다.