기대투자(Expectations Investing) 요약

기대투자(Expectations Investing)

알프레드 래퍼포트, 마이클 모부신 저, 정채진, 김성웅 옮김

 

1.       기대투자의 사례

1)       투자업계에 만연해 있는 세 가지 오해

가)    시장은 단기적이다 VS 현실은 시장은 장기적인 관점을 취한다

나)    주당순이익이 가치를 표현한다 VS 진실은 순이익은 가치에 대해 말해주는 것이 별로 없다

다)    PER이 가치를 결정한다 VS 현실은 PER은 가치 평가의 결과물일 뿐이다

2.       시장이 주식을 평가하는 방법

1)       주주가치 로드맵

2)     

  

①     매출성장과 영업이익률은 영업이익을 결정한다

②      영업이익에서 세금을 차감하면 세후순영업이익(NOPAT)가 나온다

③      NOPAT에서 운전자본과 유형자산투자를 차감하면 잉여현금흐름(FCF)이 나온다. 잉여현금흐름은 채권자와 주주가지불을 요구할 때 사용할 수 있는 현금이다

④      자본비용으로 할인한 잉여현금흐름이 기업영업가치다

⑤      기업영업가치에 비영업자산을 더하고 부채의 시장가치를 빼면 주주가치가 된다.

3)       역사적 산업 베타(미국시장)

가)    Low Beta : 음료 0.61, 식품 0.68, 운송 0.71

4)       요약설명 : 시장가치에서 시작해서 가격에 반영된 기대들을 알아내면서 끝낸다.

 

3.       예측 인프라스트럭처

첫째, 주가를 읽어낼 수 있고 주가에 반영된 기대들을 추정할 수 있다.

둘째, 주가에 내재된 예측들이 수정될 때 바르게 예측할 수 있어야 높은 수익을 거둘 수 있다.

1)       가치 팩터 : 판매량, 가격과 제품 구성, 영업 레버리지, 규모의 경제, 비용 효율성, 투자 효율성

 

4.       경쟁전략 분석

Stance) 떠오르는 사례 국내라면 경쟁 – 기존 농심(1위가) 진라면, 삼양라면의 추격을 받고 있다. 꼬꼬면의 새로운 시장 개척, 진라면의 계속되는 리뉴얼 시장 점유율을 뺏기고 인식 또한 바뀌고 있음.

1)       예측 수정을 예측하는 가장 확실한 방법은 기업 경쟁구도의 변화를 예측하는 것이다.

2)       경영진과 투자자들은 서로 다른 성과 기준을 가지고 있다. 경영진들은 자본비용을 초과하는 수익을 거두려고 노력한다. 투자자들은 시장 예측의 수정을 정확히 예측하려고 노력한다

3)       과거의 성과들은 어느 영업가치 결정요소들이 과거에 어떻게 변해왔는지를 보여줌으로써 잠재적인 사치 결정요소 변화에 대한 통찰력을 제공해준다.

4)       다섯 가지 경쟁요소, 가치사슬, 파괴적인 기술, 정보법칙 등 네가지 경쟁전략모델들은 투자자들이 예측 수정을 더 잘 예측하는 데 도움을 준다.

5)       비록 경제법칙들은 변하지 않았지만 지식기업들의 특성은 물질적인 기업들과는 다르다.

 

5.       예측기회 포착하기

1)       투자수익률을 올리지 못하게 만드는 심리적인 함정들

우리가 의사결정에 요구되는 정보를 줄이기 위해 주먹구구식 방법이나 시행착오를 통한 직접 경험에 의존할 때 주로 겪게 된다.

가)    자신의 능력을 과대평가하지말라, 너 자신을 알라

나)    안전마진(a margin or safety)을 확보하라

다)    최대 및 최소 추정치를 항상 의심하고 확인하라

라)    다른 사람으로부터 피드백을 구하라.

 

6.       매수, 매도 혹은 보유?

1)       기대가치가 주가보다 더 크다면 언제라도 초과수익을 올릴 기회가 있다.

2)       초과수익의 크기는 주식이 얼마나 기대가치에 할인돼서 거래되는지와 시장이 예측을 수정하는 데까지 얼마나 걸리는지에 달려 있다. 주가가 더 높은 기대가치 쪽으로 더 빨리 접근할수록, 초과수익은 더 커질 것이다.

3)       투자자로서 여러분은 다음의 세 가지 이유로 주식을 매도한다. 즉, 기대가치에 도달했거나, 더 좋은 기회가 존재하거나, 혹은 예측을 하향 수정할 때다.

4)       주식 매도를 결정하기 전에 세금과 거래비용의 중요한 역할을 고려하자

5)       매수나 매도를 결정하기 전에 행동주의적 함정을 주의하자.

 

7.       DCF를 넘어

1)       재귀성 – 주가 자체가 성과에 영향을 미칠 수 있다는 데 관심을 갖는 투자자들은 거의 없다 – 주가는 단순이 수동적인 반영이 아니라, 주가와 상장된 기업의 운을 모두 결정하는 프로세스의 활동적인 결정요인이다.

 

8.       M&A

1)       주당 순이익의 변화는 M&A 성공을 확인하는 지표로는 불충분하다.

2)       인수하는 기업에 부가되는 주주가치는 시너지의 현재 가치에서 프리미엄을 뺀 것과 같다

3)       위험에 놓인 주주가치, SVAR(Shareholder Value at Risk)은 인수하는 기업의 주주들에게 그들이 성공적인 인수에 베팅할 때 주가의 몇 퍼센트가 위험에 노출되는지를 보여준다.

4)       위험에 놓인 프리미언, PAR(the Premium At Risk)은 매각하는 주주들에게 그들이 성공적인 인수에 베팅할 때 그들의 프리미엄의 몇 퍼센트가 위험에 노출되는지를 보여준다.

5)       현금으로 대금을 지불하는 M&A에서는 인수하는 기업의 주주들은 시너지 위험 전체를 부담하지만 주식으로 대금을 지불하는 거래에서는 매각하는 기업의 주주들이 시너지 위험 전체를 부담한다.

6)       주식으로 대금을 지불하는 거래는 기대투자자들에게 두 가지의 잠재적인 신호를 보낸다. 하나는 경영진이 인수 후 시너지 효과에 대한 자신이 없다는 것이고, 나머지 하나는 기업의 주가가 고평가되어 있다는 것이다.

7)       M&A가 발표된 이후 인수하는 기업의 주가가 변하면 매수하거나 매도할 기회를 확인하기 위해 SVAR을 다시 계산할 필요가 있다.

 

9.       자사주 매입

의의 : 자사주 매입은 기대투자자들에게 기업전망에 대한 예측을 변경하라는 신호를 준다.

1)       자사주 매입으로부터 발생하는 수익률은 주식이 얼마나 저평가 되어있느냐에 달려 있다.

2)       자사주매입은 사업에 투자하는 것보다 더 매력적일 수 있다.

가)    자사주 매입을 위한 4가지 동기

1)       주식이 저평가되어 있다는 것을 시장에 알리기 위해 : 효과 – 장내매입 < 역경매 < 고정가격 매수, 자사주 매입의 규모, 시장가격에 더해지는 프리미엄, 내부자 지분율, 내부자 매도

2)       주당 순이익을 관리하기 위해

3)       주주들에게 현금을 효율적으로 환원하기 위해

4)       재무 레버리지를 늘리기 위해