빌 그로스는 라스베이거스에서 도박을 하며 투자 영감을 얻고 다양한 도박 원리를 투자에 적용하는 것으로 유명하다. 과감하게 베팅하고 거시경제 흐름과 가치에 투자한다.

2008년 패니메이와 프레디맥이 붕괴 위기에 놓이자 과감한 투자를 결정해 단 하루 만에 17억달러(약 1조9600억원)를 벌었다. 그런 그가 올해는 어디에 투자하라고 권고할까.

그로스는 "회사채와 은행채, 금융섹터 채권에 투자하라"고 조언했다. 미국 경기 부양책을 감안할 때 향후 수년간 미국채 발생이 크게 늘어날 것으로 예상되기 때문에 회사채 투자가 미국채와 모기지채권보다 유리할 것이라는 분석이다.

또 은행들이 부채비율을 축소하고 자기자본을 늘려야 하는 상황이기 때문에 일부 은행채와 금융회사 채권에 투자하는 게 주식투자보다 매력적일 것이라고 말했다.

투자처는 선진국과 신흥국 가운데 어디를 선호할까. 그로스는 "신흥시장은 선진국에 비해 이번 경기 사이클뿐만 아니라 중장기적 관점에서 상대적으로 우수한 성장세를 보이고 있어 만족스러운 금융투자 수익률을 안겨줄 것"이라고 전망했다.

그는 구체적으로 "선진국보다 신흥국 통화에 대한 분산 투자, 재정 건전성과 많은 외환보유액을 가진 신흥국 채권에 투자하라"고 조언했다. 선진국 통화 대비 신흥국가 통화가치 상승이 향후 몇 년간 이뤄질 것으로 예상되기 때문이다. 투자기회는 결국 신흥시장에서 찾아야 한다는 결론이다.

부채비율 감소, 금융시스템에 대한 규제 강화, 저축률 상승에 따라 선진국 시장에서는 투자수익을 기대하기 힘들다는 분석이다. 따라서 그는 "핌코에서는 신흥국 통화에 투자하는 상품과 로컬 통화로 발행된 채권, 인프라스트럭처에 투자하는 상품을 집중 개발했다"고 소개했다.

그는 "이어 핌코는 모기지담보부증권(MBS), 자산유동화증권(ABS), 회사채 부문에서 가치가 급락한 자산에 투자하는 특별 펀드를 많이 설정했다"고 말했다. 전 세계적으로 진행되고 있는 정부의 정책대응이 만들어줄 자산가격 정상화를 통해 이익을 거둘 수 있어야 한다고 그는 조언한다.

투자를 할 때는 성장축의 대전환이란 글로벌 성장 리더십 이동을 활용할 필요도 있다. 그로스는 "위기 후 글로벌 경제는 `국가별 성장 불균형` 상태에 놓이게 된다"며 "어떤 국가는 회복 속도가 빠른 반면 어떤 국가는 더디기 때문에 성장축 전환 과정에서 발생할 국가별 경제적 성과를 투자 과실로 연결해야 한다"고 말했다.

핌코는 어떻게 글로벌 금융위기에서 고객 재산을 안전하게 지키고 있을까.

그는 "혁신적 모기지 상품이 등장하면서 미국 경제가 융자, 즉 채무로 얼룩진 경제로 바뀌고 있다는 사실에 주목했다"며 "2007년부터 미국 경기 하강과 확장적 통화정책 방향에 맞춰 고객 포트폴리오를 재조정했다"고 설명했다.

서브프라임 모기지가 지급 불능 상태에 이르렀을 때 발생할 수 있는 위험을 미리 대비해 고객 포트폴리오를 미리 조정함으로써 위험을 줄였던 것이다.

결과적으로 핌코는 고객 자산을 금융위기 충격에서 잘 보호할 수 있었다. 2008년 하반기에는 역사상 가장 큰 규모로 리스크가 커지자 이를 기회로 활용했다. 2009년 경기 회복에 대한 기대를 반영해 다시 포트폴리오를 재조정함으로써 성과를 낼 수 있었다.

◆기업, 정부의 규제칼날에 맞서지 말고 적응해야 … 美 올해 금리인상 힘들듯

미 캘리포니아에 본사를 둔 세계 최대 채권펀드운용사"핌코"

`채권왕` 빌 그로스(Bill Gross). 우리나라 국가 예산과 맞먹는 2020억달러(233조원) 규모의 세계 최대 채권펀드를 운용하고 있는 인물이다. 월가에서 가장 영향력 있는 현인으로 인정받고 있는 그는 위기 이후 세계를 어떻게 내다보고 있을까.

그로스는 최근 `위기 후 경제`를 주제로 매일경제신문과 단독 이메일 인터뷰했다. 그는 "매일경제와 같은 명품신문과 인터뷰하게 돼 영광"이라며 "기업들은 이제 위기 후 펼쳐질 새로운 표준, 즉 `뉴 노멀(New Normal)` 시대를 겨냥해 경영전략을 새로 수립해야 한다"고 강조했다. 그의 메시지는 명쾌하다. 미국발 글로벌 경제위기가 미국 경제를 저성장 경제로 바꿔놓았고 성장축을 신흥국가로 옮겨놓았기 때문에 기업과 국가는 이것에 맞춰 전략을 바꿔야 한다는 것이다.

그로스는 "특히 기업들은 정부와 악수하라"고 조언했다. 위기 전 정부는 시장의 감독자에 불과했지만 위기 후 정부는 규제자의 차원을 넘어 시장참가자(market player)가 됐기 때문이다. 이 같은 상황에서 기업이 성공하려면 정부 규제의 순응자가 돼 규제 변화에 빨리 적응해야 한다고 그로스는 강조한다.

버락 오바마 정부가 은행 규제의 칼을 내밀고 있는 가운데 정부에 맞서기보다는 정책 변화를 미리 읽어 이를 호기로 활용해야 한다는 지적이다. 특히 위기 후 경제는 규제 강화, 부채 축소의 영향으로 수익률 저하, 저소비, 저성장이 예상되기 때문에 여기에 맞는 대응전략이 시급하다는 조언이다.

－글로벌 경제위기 이후 세계 경제에 어떤 변화가 펼쳐지고 있는가.

▶지금 세계는 `뉴 노멀` 경제로 진입하고 있다. 뉴 노멀 경제의 핵심은 세계 경제 성장리더십의 대전환이다. 성장축이 선진국에서 신흥국가로 급속히 이동하고 있다. 이로 인해 선진국의 성장이 둔화되고 있고 선진국이 신흥시장의 빠른 경제성장을 끌어내리고 있다.

－왜 현재의 글로벌 경제위기가 초래됐다고 보는가.

▶현 위기는 선진국의 부채경제가 만들어낸 산물이다. 선진국의 공공과 민간 부문의 과다한 부채가 부동산과 신용 부문의 거품을 만들어냈다. 이로 인해 거품이 꺼지면서 글로벌 경제시스템의 리더 격인 미국이 2차 세계대전 이후 글로벌 경기 불황의 진원지가 돼 버렸다. 이에 비해 이머징 국가들은 부채 의존 경제가 아니었다. 낮은 국가부채와 민간의 투자여력이 경기 부양의 힘이 되고 있다.

－성장리더십의 이동이 쉽게 이뤄질 것으로 보는가.

▶부드럽게 진행되지 않을 것이다. 이 때문에 각국은 정부 정책의 리더십에 따라 차별화된 경기 회복 능력을 나타내고 있다. 선진국과 개발도상국 모두에 중요한 것은 `정책 대응함수`에 따라 경제성장이 결정된다는 점이다. 정책 해법은 환율 수준, 무역 활성화, 재정정책, 부채 축소와 같은 정책전략을 의미한다. 이런 점에서 높은 재정적자, 높아지는 저축률, 민간기업의 차입 축소, 고실업률의 경제구조로 바뀌고 있는 선진국 경제는 저성장시대를 맞을 수밖에 없다.

미국을 생각해 보자. 미국 가정에 소비를 위한 돈줄 역할을 했던 주택이 가치를 잃게 됨에 따라 저축을 늘리지 않으면 안되는 상황이 됐다. 실업률이 내려가겠지만 금융, 자동차, 주택산업에서 영원히 사라진 일자리를 감안할 때 2005~2006년 수준의 낮은 실업률 수준으로 돌아가지는 않을 것이다. 은행은 비수익자산과 대출로 족쇄가 채워져 있고 가계에 대한 대출 규모를 줄이도록 정부로부터 압박받고 있다.

이 같은 경제환경의 구조적 변화로 인해 미국 경제는 실질성장률 1~2%의 저성장, 즉 뉴 노멀 경제를 맞게 될 것이다.

－위기 후 글로벌 경제에 예상되는 가장 큰 변화는 무엇인가.

▶신흥국의 통화가치 상승으로 선진국 통화가치도 재편이 이뤄질 것이다. 글로벌 경제에 건강한 구조조정이 요구되고 있기 때문이다. 선진국은 과도한 소비와 부채를 줄이고 개도국은 수출 주도형 성장정책 대신 내수를 늘리는 쪽으로 경제정책을 바꾸게 될 것이다.

－금융위기가 남긴 교훈은.

▶이번 금융위기는 강력한 위험관리 능력과 철저한 투자 프로세스의 중요성을 일깨워 주었다. 투자자들은 이 두 가지 능력이 우수하다고 입증된 운용사를 찾아 투자해야 한다.

－수출주도형 한국 기업들은 위기 후 어떻게 성장전략을 바꿔야 할까.

▶한국 기업들은 영구적으로 줄어들게 될 선진국 시장의 수요 감소를 대비해야 한다. 내수시장이나 경제성장이 빠르게 진행되는 신흥국 중심으로 수출시장을 재편해야 한다.

－미 연방준비제도이사회가 언제 기준금리를 올릴 것으로 예상하나.

▶내 생각엔 올해 내내 금리가 안정적으로 유지될 것이다. 올라가지 않을 수도 있다. 미 연준은 실업률의 지속적인 하락과 인플레이션 우려가 생기기 전에 잠재성장률과 실질성장률 차이가 축소되는지를 확인한 후에야 본격적으로 금리 인상을 시작할 것이다.

향후 6~9개월간 미국의 실질 국내총생산(GDP)을 1.5~2.5%로 예상한다. 높은 수준을 유지하고 있는 실업률과 하락세는 멈췄지만 고점 대비 상당히 낮은 수준의 주택가격, 정부의 재정수지 적자 해소, 가계부채 축소가 이를 반영해주고 있다.

－미국의 국가 신용등급이 강등될 가능성이 있다고 보는가.

▶미국의 1조5000억달러에 달하는 재정적자는 미국 경제에 암초다. 재정적자는 현재 GDP의 10% 수준으로 1930년대 경제공황 이후 최대 규모다. 정책 당국자들은 유권자를 의식해서 이처럼 큰 폭의 재정적자를 방치할 수 없다. 자연히 정부는 재정지출 축소로 회귀해야 하지만 다시 경제가 위축될 수 있어 재정정책의 딜레마에 빠지게 될 것이다.

결국 위기 후 새로운 패러다임이 될 민간 부문의 부채축소 움직임, 규제 강화, 소비 위축이 성장률 둔화를 초래하기 때문에 미국 정부는 정부지출 확장정책을 지속적으로 펼 수밖에 없다.

만약 향후 5년간 재정적자가 GDP의 10% 수준을 지속하고 총정부부채 규모가 연간 GDP의 100% 수준을 넘어선다면 미국의 국가신용등급 AAA는 유지되지 못할 것이다. 연구에 따르면 미국의 사회보장 지출과 의료개혁비용이 향후 20년간 GDP의 6% 수준까지 증가할 전망이다. 세입이 같은 비율로 증가하지 않는다면 큰 폭의 재정적자 지속은 불가피하다. 사회보장 지출과 메디케어, 메디케이드(미국 건강보험/저소득층 의료비 지원), 세 프로그램에만 40조달러의 정부 지출이 예상되고 있다. 현 수준의 정부 총부채를 감안하면 이는 GDP의 300%에 해당하는 천문학적인 숫자다.

따라서 지속적 경기 회복으로 정부가 재정균형을 맞추지 못하고 미래 사회보장 비용에 대한 해결책이 제시되지 않는 한 3~5년 안에 미국의 AAA 등급은 큰 위기를 맞게 될 것이다.

－중국이 긴축정책을 어떻게 펼 것으로 예상하는가.

▶중국은 전 세계적 경제불황에 맞서 대대적인 경기부양책을 통해 공격적으로 대응했다. 중국은 경기부양책과 함께 은행권의 대출도 큰 폭으로 늘려 급격한 신용창출을 유도했다. 이러한 정책적 환경이 원자재 가격 상승과 위안화 고정환율제를 활용한 저금리 정책과 맞물리면서 상품과 자산 가격의 인플레이션 압력을 불러오고 있다.

중국은 이미 부동산 섹터에 대해 일련의 행정조치와 주간 국채발행 금리 인상을 통해 정책조율을 시작했다. 만약 올해 인플레이션 압력이 현실화된다면 중국 정부는 금리, 지준율, 위안화 환율, 섹터ㆍ지역 특화 정책 등 다양한 정책수단을 가동할 것이다.

■ He is…

세계 최대 채권펀드 전문 운용회사인 핌코의 창업자다. 71년 회사를 창업해 총 자산 1조1억달러(2009년 말 현재)에 달하는 세계 최대 채권 펀드운용사로 키워냈다. 공식 직함은 최고투자책임자(CIO) 겸 펀드매니저다. 올해 66세로 직접 2020억달러에 달하는 `토털리턴펀드`를 운용하고 있다. 이 때문에 포천지는 2001년 그에게 `채권왕`이라는 별명을 붙여줬다.

2005년 10월 투자자들에게 서브프라임모기지(비우량 주택담보대출)의 위기를 경고한 뒤 관련 투자를 회수해 금융위기로부터 투자자들을 지켜내는 혜안을 발휘했다. 이후 월가에서 가장 영향력 있는 금융인 중 한 명으로 명성을 날리고 있다. 매달 한 차례 핌코 웹사이트에 경제칼럼을 올리고 있다. 미국 재무부 관리들이 정책을 결정할 때마다 그에게 전화를 걸어 조언을 듣는다.

독특한 행동과 열정, 일중독으로 화제를 뿌리고 있다. TV에 출연하거나 고객을 만날 때 넥타이를 목에 매지 않고 목 주위에 둘러 스카프처럼 사용한다. 투자를 논의할 때는 블라인드로 햇빛을 완전히 가리도록 하고 휴대폰을 모두 꺼 회의에만 몰입하도록 한다. 라스베이거스에서 도박을 하며 투자를 구상하거나 요가, 물구나무 서기를 하면서 투자 영감을 얻는 것으로 유명하다. 빌 그로스는 대학 졸업 후 단돈 200달러를 들고 라스베이거스로 가 4개월만에 1만달러로 불려 대학원 학비로 사용할 정도로 블랙잭의 달인이다. 특히 우표 수집광으로 8000만달러 상당 희귀 우표를 소장하고 있다.

△1944년 미국 오하이오주 미들타운 출생 △66년 듀크대학 심리학과 졸업, UCLA 경영학 석사(MBA) △70년 퍼시픽뮤추얼생명보험 채권 애널리스트 △71년 핌코 창업, 최고투자책임자(CIO)

Korea

Maeil Business Newspaper

Interview with PIMCO Founder and co-CIO, Bill Gross

Circulation is 1.3 million.

Question

U.S. is a major allied nation and biggest export market of Korea. When do you expect U.S. and the World economy to escape from the economic crisis completely? What`s ahead, what have we learned and what we should do next? What would you suggest as to ways to restore trust and confidence?

Response

The world is going through a desynchronized global recovery. Entering the crisis in 2007, the emerging market countries were generally underleveraged with room for significant fiscal stimulus and private sector leveraging (borrowing, spending and drawing down private savings) while the developed countries had highly leveraged private and public balance sheets which led to property and credit bubbles. For the first time since World War II, a global recession was centered in the United States, the leader of the global economic system. Due to higher fiscal deficits, higher savings rates, lower levels of private sector leverage and permanently higher levels of unemployment, developed market growth will lag developing market growth going forward. This will lead to a shift of growth leadership towards the emerging market countries going forward. However, this transition will not be smooth. It will be influenced by the policy responses of various countries towards their currency levels, trade flows, fiscal deficits and deleveraging processes. Forecasting in such an environment is challenging given the multiple potential paths global economic growth can take depending on the policy reaction functions of the developed and developing countries.

In the United States, households must increase their savings given that the vehicle they levered to finance consumption, their home, has lost significant value. While the unemployment rate will come down from its current highs, it will not return to the low levels of 2005/2006 as there have been permanent jobs lost in the financial, auto and housing industries, to name a few. The banking system is shackled with underperforming assets and loans as well as being forced by regulators to delever which will reduce credit availability to households.

We expect the US economy to grow at a more modest, “new normal” pace going forward of 1%-2% real growth given the structural changes that have occurred in the economy.

Question

What are the steps toward the resetting of the global economy? What will be some of the established principles and concepts that are required to be adjusted to achieve this fundamental reset of the economy?

Response

A healthy restructuring of the global economy is required where the developed world runs less levered balance sheets and more prudent levels of consumption and the developing world relies less on export-led growth and looks towards domestic demand to drive their economies. Accompanying this would be a realignment of currencies where the developing market currencies appreciate versus the developed market currencies.

Question

As the global Chairman for PIMCO, what are the main challenges for you now, amid the current economic crisis? How has the economic crisis affected PIMCO?

Response

Our challenge is to prudently seek investment opportunities for our clients in a market environment of unbalanced global economic growth and a fundamental shift in growth leadership towards the emerging economies. As I said before, this transition will not be smooth and there are a broad range of potential economic outcomes in this environment. We must evaluate the full dimension of possible outcomes and keep our investment strategies nimble until there is more clarity in economic direction. PIMCO’s macroeconomic forecasting capabilities have proven very prescient over the past 39 years and will serve our clients well in the coming periods.

In early 2006, PIMCO recognized that abnormally low Fed Funds rates following the equity market correction in 2002, created a US economy flush with liquidity and appreciating asset prices. Risk premiums in all asset classes decreased as investors reached for yield, confident in benign inflation with the Fed at the helm. The stock markets recovered quite dramatically from their post bubble-bursting lows. Commodity prices rose from decades of low and dormant levels. Innovative mortgage financing, driven by non-bank and less-regulated mortgage lenders, allowed US homeowners to extract rising equity in their home for increased consumption, to move up into larger homes, to buy multiple homes as investments, and enabled individuals who never maintained appropriate credit standards, to receive loans to become first-time home buyers.

PIMCO recognized that in a finance-based economy, flat yield curves could not be maintained. In an economy where home ownership reached close to 70% and savings levels fell into negative territory, housing price declines would be highly detrimental to economic growth.

Therefore, going into 2007, our clients’ portfolios were positioned for slowing US growth and Fed easing. With risk premia on most assets low, we reduced spread risks in our portfolios as we didn’t think our clients were being fairly compensated for the risk taken. Our clients’ assets were well protected when the financial crisis hit. We then took advantage of historically wide risk premia in the second half of 2008 to position our clients’ portfolios for the recovery we have witnessed in 2009 and their investments with PIMCO have performed very well.

Question

Amid the current economic crisis, do you see what kind of opportunities are you looking for in your business areas?

Response

The crisis has significantly altered return opportunities in the financial markets and our clients’ investment objectives and risk tolerances.

We have structured a number of specialized funds focused on investing in distressed assets in the MBS, ABS, and corporate sectors to benefit from the asset price normalization resulting from the extraordinary policy responses we have seen around the world.

We have developed a multi-asset allocation product which allocates across numerous asset classes based on forward looking expectations of returns on risk factors rather than anticipated returns on asset classes and an assumption of return mean-reversion. We have integrated into this product tail risk hedging to protect an investor’s downside to systemic event risk.

With developed market growth to be slow given reduced leverage, a more regulated financial system, and increased savings, we have developed a number of products to invest in various areas of the emerging markets which will offer more attractive investment potential. These products include investing in emerging market currencies, local currency bonds, and investments to benefit from infrastructure spending.

The crisis has reinforced the importance of strong risk management capabilities and a sound investment process. Investors will seek those managers who have a proven ability in these two areas and look to invest with those managers across all asset classes. PIMCO has expanded our product offerings into equities. We will apply our proven and tested risk management and investment processes to the equity markets.

Question

Do you have any suggestions for Korean companies to prepare for post economic crisis?

Response

Korean companies should prepare for permanently reduced demand for their products from the developed world and rather look more domestically or look to sell their products into faster growing emerging markets.

Question

Major central banks continue to maintain neutral stances while weighing the timing of rate hikes. When do you think the FRB will raise FED fund rate?

Response

We expect US real GDP growth over the coming 6-9 months to range between 1.5% and 2.5%. Given a high and persistent unemployment rate, home prices that have stabilized but at significantly lower levels than several years ago, a deleveraging of the public balance sheet, and a consumer that continues to delever his balance sheet, we would expect the US Fed to keep rates stable throughout 2010.

Question

International ratings agencies Moody`s and S&P recently downgraded the sovereign credit ratings of Greece and Spain-countries with high level of public debt-and warned the US and the UK of similar action. Do you think how much the probability of US AAA rate`s downgrading?

Response

The US’ annual deficit of $1.5 trillion represents 10% of GDP, a number never approached since the 1930s depression. While policymakers assure voters and the financial markets that such a large deficit is unsustainable and that a return to fiscal conservatism will remerge once the US economy recovers, it is difficult to see how this can be achieved. Private sector deleveraging, reregulation and reduced consumption all argue for real growth rates in the US that require continued government stimulus for years to come just to keep growth above the rate necessary to keep employment stable. Five more years of 10% of GDP deficits and America’s debt to GDP ratio will rise over the 100% level, a level that the rating agencies and the markets recognize as not consistent with a AAA rating. Studies show that Federal spending for social security, Medicare and Medicaid will collectively increase by 6% of GDP over the next 20 years leading to even larger deficits unless taxes are increased proportionately. Collectively, these 3 programs represent an approximate $40 trillion liability that will have to be paid. Added to the current deficit and the US reaches a 300% debt to GDP ratio.

So, there is a strong possibility that the AAA-rating of the US is threatened at some point in 3 to 5 years unless the US moves quickly towards a more balanced budget once a sustained recovery is assured and growing future social safety net costs are addressed. However, the US will be challenged as it is probable that trillion-dollar deficits are here to stay because any economic recovery will reflect the “new normal” GDP growth rates of 1%-2% and not the 3%+ that we had in our previously levered economy.

Question

What do you think the Fed will want to see as a signal to stable growth or threat to inflation before being comfortable to raise interest rates?

Response

The Fed will look for a sustained fall in unemployment and the output gap to narrow before concerns of inflation force the Fed to hike interest rates.

Question

There are critiques about how a large part of China’s growth is relying on government spending only to build mounting number of empty houses to reach their government’s growth target. How do you assess the chance of a burst in such bubble-like situation in China?

Response

China responded aggressively to the global recession with a massive fiscal stimulus program relative to its GDP. Along with its aggressive fiscal spending, bank lending was ramped up leading to rapid credit creation. This, along with rising commodity prices and China`s pegged exchange rate which gives China a more accommodative monetary policy than perhaps is appropriate, may lead to goods and/or asset inflationary pressures. China has already begun to fine tune its policy with a series of administrative measures in the real estate sector as well as raising the yield it pays on its weekly bills sales. China has multiple policy levers (interest rates, reserve requirements, level of exchange rate, and sector- and region-specific policy actions) at its disposal to implement in 2010 if inflationary pressures continue to build.

Question

Emerging market including Korea has shown faster recovery this year so that resulted in higher yield than US. Do you think which is the most recommendable among investment in US Treasury, emerging market bonds and US corporate bonds?

Response

Given the extraordinary stimulus programs in the US to counteract the financial crisis and resulting recession, one should expect a massive supply of US government debt over the coming years. Corporate spreads have tightened considerably in 2009 but corporate bonds should outperform Treasuries and US mortgages in 2010 due to improving credit fundamentals and supportive credit market technicals in which demand exceeds supply. Within the credit market, select banking and financial sector bonds appear attractive. Banks are delevering their balance sheets, raising more equity capital and facing increasing regulatory oversight. Increased regulation will ensure banks maintain adequate levels of loss-absorbing equity capital which is a positive for bonds as they are higher up in the capital structure. We expect relatively better economic growth and financial market returns in the emerging markets versus the developed markets over the cyclical and secular horizon. An exposure to a diversified basket of EM currencies versus developed market currencies and holding select emerging market bonds from countries with sound fiscal balance sheets and a high level of foreign reserves should perform well.

Question

Do you think the emerging Asian countries including Korea should follow the path of Australia in raising interest rates to prevent future inflation or leave it at the current low levels? What effect will such move have on the US and the global economy?

Response

Those countries which entered the crisis with more sound public and private balance sheets should begin to look to normalize their policy rates as we have passed the crisis point in the financial crisis. We are no longer in a world of synchronized economic contraction but rather one of desynchronized economic growth. Many countries do not need to run policies to protect their countries against financial crisis contagion.

Thank you.