[정품]금융전문가 1.5

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천재들의 실패

저자

로저 로웬스타인 지음

출판사

한국경제신문사 | 2009-03-10 출간

카테고리

경제/경영

책소개

투자 천재들의 믿기 힘든 실패 이야기! 1998년 월스트리트에...

글쓴이 평점  

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천재들의 실패

- Trading에 성공한 사람들이 가지는 특성과 파트너들의 협력관계, 그리고 큰 손이라고 불리는 투자은행에게 펀드투자금을 얻어내는 비즈니스 전략, 이러한 성공과 번영 속에서 찾아온 통계학적으로 찾아오는 재앙에 따른 인간심리와 중앙은행, 투자은행들의 불합리한 대처가 들어있는 소설처럼 담겨진 책이다.

- 월가의 장미같은 아름다움을 지녔던 LTCM(Long Term Capital Management) 의 탄생과 성장과 번영과 쇠퇴 그리고 새로운 시작을 그린 책이다. 존 메리웨더라는 살로먼 브라더스(Salomon Brothers)에 일했던 경험을 바탕으로한 철학을 그대로 옮겨 놓았다.

- 다음은 필자가 책을 읽으면서 책에 쓴 주석과 그에 따른 간단한 메모를 옮긴다.

Chapter 01

이자율 의 역사 : 기원전 2000년에서 현재까지(The History of Interest Rates : 2000 BC to the Present)

채권시장이든 주식시장이든 Index가 생기면 경쟁적 시장이며 이것은 레드 오션이 될 가능성이 있다.

프리미엄이 얼마냐 하는 것은 채권 만기일과 지불시점, 미래의 이율에 대한 당신의 예상(예상치가 있다면)과 채권의 상환 가능성, 현금화할 수 있는 지의 여부 등등 여러 조건에 달려 있다. 다른 요소는 채무 불이행의 위험도이다.->Default Risk

스프레드-> Bid/Ask(Bid 매수자 호가/Ask 매도자 호가) 차이

LTCM은 포지션 거래보다 Arbitrage 성향을 가짐 이유는 살로먼의 차익거래팀의 대부분의 팀원이 LTCM의 파트너가 되었으므로. 그들은 거짓말 쟁이 포커를 자주 쳤고, 마이클 루이스는 거짓말쟁이의 포커(Liar's Pocker)에서 존을 이렇게 묘사하고 있다.

"그는 이길때도 질 때와 똑같이 반쯤 긴장된 무표정한 얼굴을 하고 있었다. 내 생각에 그는 대체로 트레이더들을 망치는 두가지 감정, 즉 두려움과 욕심을 완벽하게 통제하고 있는 듯했다. 바로 이 점이 그를 자신의 이기심을 열정으로 추구하는 사람이면서 동시에 고상한 사람으로 보이게 했다."-p30

그러나 메리웨더에게 부족했던 것은, 바로 '엣지(edge)'였다. 즉, 포지셔닝 관점에서 자기 정체성과 남과 다른 차별성을 어필하는데 있어서 약했다. 자신이 이성적인 투자자이면서 그는 그러한 표현을 즐겨쓰지 않았고 여느 트레이더 처럼 본능과 감성을 추구하는 스타일도 아니였기 때문에 타인이 보기엔 그저그런 인물로 볼 가능성이 높았다. 분명 포지셔닝은 다른 사람과 자신을 알리는 기회가 되는 것을 명심하자. 로렌스 힐리브랜드(Lawrence Hilibrand)는 MIT에서 Double Dr.의 학위를 받는 샌님이다.

인간 컴퓨터들에게 시장 상황과 관련하여 생각해 볼 만한 논제들을 제시해 주었다.

"수익성 곡선, 변동성, 금리 등에 관한 전세계의 지표를 주면, 금융시장들은 서로 불일치 하는 진술들을 내놓지 않겠는가?"->역발상 Trading이 공식화 정형화 될 수 있는 가능성 있는 진술(Statement)이다.

LTCM의 몰락 가능성을 볼 수 있었던 성격은 학계 출신의 젊은 천재들은 자신들이 틀리는 법이 없다고 굳게 믿었다.->이것은 재귀적 오류를 포착할 수 있는 대목이다. 그들이 보는 것은 투자자는 트레이더라는 공식이었다.

힐리브랜드의 성격은 거슬리는 타입이었다. 그의 주장대로 회의가 진행되지 않으면 손을 쳐들고 당당히 외쳤다. "다음 가정을 고찰해 봅시다."이렇게, 그는 마치 높은 곳에서 돌에 새겨진 계명을 받아오기라도 한 것 처럼 보였다.

그리고 그 당시의 미국 제도권 증권사들과의 살로먼 차익거래팀(미래에 LTCM팀)관계는 좀더 매말랐다."분석?더 좋은 컴퓨터나 소프트웨어? 아니에요. 서류함에 자물쇠를 달아 달라더군요. 그 자들의 정신상태를 보여주는 거지요."

메리웨더의 같은 팀을 두둔하는 성격은 윤리적인 실수가 아니라 메리웨더의 충실함이라는 하나의 기준이 빚은 판단 착오였다.

Chapter 02

"나는 헤지(Hedge)가 좋습니다." - 헨리 필딩(Henry Fielding), 1736년

"내키는 대로 예언을 하시되, 단 반드시 빠져나갈 구멍을 만들어 놓으시오"- 올리버 웬델 홈스(Oliver Wendel Holmes,1861년)

Chapter 03

그들(LTCM)은 사실상 세계 최고의 금융집단이었다.-기관투자가(Institutional Investor)잡지1996년 11월호

시장의 스프레드의 확대는 ->LTCM의 '보상(Convergence)를 높이고 '상대적 가치투자(Relative Value Trading)를 높일 기회를 창출하고 있다.이것이 핵심적 수익 엔진이었으나 이로 인해 스프레드의 극단적 확대는 LTCM의 위험 기회를 늘릴 수 있다는 점을 상대적으로 저평가 했다.

30년 재무부채권과 29년 6개월의 재무부 채권의 수명이 남은 구 채권은 한물가고 반짝반짝 빛나는 신 채권이 잘 나가게 된다. 이로 인해 기간의 큰 차이가 없음에도 30년 재무부 채권은 프리미엄이 붙고 구채권은 저평가되는 것에 대한 차익 거래는 성공적으로 이뤘다.

"리스크를 관리하려는 온갖 노력에도 불구하고 LTCM의 경영은 심각한 결함을 안고 있었다. 독립적인 리스크 매니저가 트레이더들을 감독하는 은행들과는 달리, LTCM의 파트너들은 스스로를 감독했다. 그래서 대형 기관들의 경직성을 피할 수는 있었지만, 다른 한편으로 파트너들에게 경각심을 알려줄 사람은 없었다.-> 기존의 성공하는 자산운용방식은 개인적인 생각으로 스승과 제자가 함께 운용하는 도제방식으로 운용해야 되지만 과거 살로먼에서 가졌던 이러한 방식의 약점을 크게 평가하여 이러한 방식을 채택하지 않은 것으로 보여진다. 그래서 도제방식이 금융시장에선 꼭 필요한 방식이라는 개인적인 생각이다.

LTCM은 펀드에 1억달러는 투자 받고 1억 5천만달러를 대출 해줬다. 그래서 추가로 가진 현금의 유동성 대신 수익성이라는 상품으로 바꿀 수 있었고 그들의 가정은 미래는 과거를 반복할 것이라고 가정하고 들어갔다. Journal Of Finance를 펼치기만 하고 이러한 모델은 정석화 되어있었다.

그러나 LTCM의 장점은 자신들의 모델을 읽어내는 경험에 있었다. 파트너들은 이러한 거래에 수년을 해왔고, 이러한 정보의 난해성은 미래에 LTCM이 파산할 때 많은 위험분석가들이 해석을 하느라 골머리를 앓고 결국 파트너들에게 도움을 요청했다는 것을 보면 얼마나 낸해앴는지 알 수 있다. 두번째는 풍부한 자금이었다. 30개의 은행과 환매계약과 20개 은행과의 파생상품 계약은 모두 유리한 조건으로 맺었다. 이러한 이유는 노벨상을 받는 2명의 학자와 살로먼 차익거래팀의 엄청난 성과라는 후광을 등에 업었다. 그래서 그들은 통큰 거래를 했고 헤지와 차입거래도 모델에 맞춰 잘했다. 그러나 세스 클라먼(Seth Klarman)은 이러한 공허한 수학 같은 것에 사로잡힌 투자 은행들은 금융 자산을 잘라서 투자가들에게 부주의하게 사들이는 최신 유행의 증권들 IOs와 POs에 쏟아 붙고 있었다는데에 대해 위험성을 감지 했다고 한다.

즉,'외부변수'에 눈을 감고 있음을 우려했다. 갑작스러운 혼란이나 가끔씩 일어나는 시장의 붕괴 같은 변수는 과거에도 항상 투자가들의 잘 짜여진 계획을 망쳐놓았다. "성공적인 투자가는 100년의 홍수를 피할 위치를 고수해야 한다. 그러나 이런 생각은 점점 시대에 뒤처진 것이 되고 있다."고 당시 클라먼은 경고했다.

Chapter 04 아주 위험한 베팅

원칙적으로 세상이 과거처럼만 돌아간다면 리스크는 없다.-머턴 밀러, 노벨 경제학상 수상자

LTCM 거래 첫해 28% 수익을 올렸다. 그 다음해 10월에도 높은 수익을 올릴 것이 확실해지자, 메리웨더는 이렇게 두번다시 돈을 벌 수 있을 것이라고 기대 하지 말라고 했다. LTCM 역시 돈을 잃는 해가 한번쯤 있을 것이며, 1년 내내 계속 심각한 손실을 입을 수 있다고 메리웨더는 강조 했다. 그리고 주목할 점은 단지 잃을 가능성을 인정했을 뿐 아니라, 변동이 일어날 것을 가정하고 그에 대한 정확한 수학적 가능성까지 계산한 것이다. 포커 게임 설명서를 보면, 스트레이트를 뽑을 확률이 8.51%라고 나와있듯이, 교수들은 LTCM이 5%이상 돈을 잃을 확률이 12%(100년중 12년)라고 계산했다. 또한 10%이상과 15%, 20%를 잃을 정확한 확률 역시 명시해 놓았다.

또한 단편된 상황을 가정한 것이 아니라 경마 일간지처럼 수치가 상하좌우로 뺴곡하게 들어있었다. '정확성'을 가지고 가능성을 예측하고 있음을 알리고자 한 것이다. 이러한 것은 LTCM의 교수들을 비밀스러운 지식이나 세계에 대한 날카로운 시각을 가지고 있는 듯한 느낌을 불러 일으켰다. 그러나 이러한 것을 현실에 비춰보면 우리가 알고 싶은 것은 이러한 위험을 줄이기 위해 행동해야 될 것과 조심해야할 때가 아닌가?

그러나 구체적인 거래나 투자에 관해서는 아무 언급이 없었다. '평균'얼마의 수익률을 기대하는가? 투자에는 리스크와 더불어 불확실성도 따른다. 정치, 경제, 매니지먼트, 경쟁 등 너무나 많은 변수가 결과에 영향을 미칠 수 있다. 이러한 점을 감안할 때, LTCM의 서한은 하나의 극적인 도약이었다. 서한은 리스크를 인정하면서도 자신들이 잃을 확률을 숫자로 제시함으로써 불확실성을 제거해 주는 역할을 했다. 메리웨더와 그의 트레이더들에게 자산 관리는 연속적인 판단을 요구하는 '예술'이라기보다 정확하게 수량화할 수 있는 '과학'이었다. 그러나 이 마법과도 같은 예언의 비밀은 어처구니없이 간단했다. 주사위 놀이에서 핵심이 되는 숫자가 7을 중심으로 한 편차인 것과 같이, LTCM의 핵심 숫자는 채권 가격의 일상적인 편차, 다른 말로 '변동성(Volarity)이었다. LTCM 트레이더 들은 수천, 수만 개의 채권 가격을 워크스테이션 컴퓨터에 넣음으로써 과거의 변동 상황, 즉 채권이 과거게 어느 정도 요동쳤는지 알 수 있었다. LTCM이 보는 리스크는 변동성의 기능이었다. 그러나 변동성의 기능과 리스크가 동일하게 취급되는 오류를 그들의 학문에서 발견할 수 있다. 즉, 월스트리트 저널에 매일 실리는 종가들이 생명보험사들의 보험 통계 도표나 주사위 놀이게서의 분명한 확률만큼 신뢰성 있게 미래를 예측한다는데 있다. 에널리스트들에게 1년에 수천만 달러씩 쓰던 회사들이 시장은 효율적이라는 가정, 그들이 심각하게 틀리는 경우는 하나의 '재난'과도 같은 사건, 그러니깐 100년에 한번 있을 까 말까 한 드문 일이 될 것이다.

LTCM은 숫자에 의거하여 리스크를 관리해 보려는 하나의 실험이었다. 즉 자연의 패턴은 많은 무작위적인 사건들의 혼란스러운 불규칙 속에서만 나타날 수 있다. 즉, 많은 량의 자산 가격은 정규분포를 따르는 변동성을 가진다고 한다. 각 분자의 움직임은 랜덤하지만 물이라는 분자의 다발을 떨어뜨리면 확산의 과정을 거치는 것과 같은 이치라고 보았다. 그렇다면 변동성은 PER,ROA라는 가치지표와 저평가 옵션의 순위(풋,콜)로 나뉘는 수익 전략을 택한다면 어떻게 될 것인가? 그들은 IBM의 옵션에 대한 가격을 재조정하여 주식의 가격과 함꼐 움직이도록 한다. 그리고 재빠르게 사고 팖으로써 자신의 포트폴리오를 에덴동산과 같이 리스크가 없는 균형을 이룬 상태로 유지할 수 있다는 것. 그러나 유동성이 항상 풍부하다는 가정이 있기 때문에 항상 그럴 수 없다는 생각이다. 포트폴리오 보험이라는 것은 '시장이 하락할 떄 지속적으로 매도를 통해 손실을 줄일 수 있다.'라는 것으로 1987년 10월 12일 블랙 먼데이를 채험하게 했다. 머턴의 완벽한 차익거래에 대한 가정은 LTCM의 헤지 전략의 근본 토대였다. 작가 체스터턴G.K.Chesterton)말대로 인생이란 '논리학자들의 함정'이다. 왜냐ㅕ하면 인생은 대체로 이성적이지만 반드시는 아니고, 일반적으로 상식적이지만 가끔은 그렇지 않기 때문이다.

인생은 실제보다 좀더 수학적이고 규칙적으로 보인다. 그 정확성은 그대로 드러나 있지만, 그 부정확성은 감추어져있다. 인생의 거친 아성이 잠복해 있는 것이다.

과학의 미가 항상 실용적인 것은 아니지만, 여기서 우리는 둘다를 갖추고 있다.

카이크로파이낸스 시스템(Micro Finnance System) 케이퍼는 머턴의 금융학 강의를 들은 후 수리금융학이 과학이라기 보다 믿음, 다시 말해서 '모델의 힘에 눈이 먼' 공상가들의 신념이라는 결론을 내렸다.

머턴의 모델은 너무나 잘 정리되어 있어서 실세계에ㅐ 적용되기에는 무리가 있지 않을까? 노벨 경제학상을 첫 번째로 수상한 새뮤얼슨은 '시연속'이란 단지 이성적인 상태임을 알고 있었다. 현실적으로 트레이더들이 상황을 분석하기 위해서는 수초, 수분, 때로는 많은 시간의 걸릴 수도 있지 않은가? 무한시간속에 무한자원그리고 실시간이라는 가정은 오류를 범 할 가능성이 내제된 전제였다. 오히려 모든 주식이 정상분포 곡선에서 나타나는 것 이상의 극단적인 가격 동향을 보여주는 날들이 훨씬 더 많았다는 사실이다.즉, 팻테일(Fat Tail)의 거부는 예기치 않은 재난이 반드시 예상되어야 하는 생각을 간과했다. 벨류 엣 리스크를 돈 난파할 배를 위한 등대라고 말했다. 주식시장에서의 수익은 실재로는 독립적으로 분포되어있다. 그러나 LTCM의 철학은 초반에는 유용하게 작용하는데, "가격이 잘못 매겨진 주식"을 찾고 그것을 차익거래 기회를 제공하는 것이다. 그러나 예외는 무한소(小)의 시간 진행에서 무한大의 자본으로 투자를 감행해야 이러한 위험없는 기회가 온다. 즉, 금융위기가 나타나도 수익을 극단적으로 높힐 수 있는 전제가 돈이 무한정 있어야 된다는 것을 가정하는 것이 어불성설이었다. 그러나 그들은 정말 엄청난 규모의 차입 투기를 수없이 되풀이 할 만큼의 자신감과 지원이 있었다. 그래서 단기간에 엄청난 수익을 얻어냈을 수도 있다. 투자가들이 뜨거운 맛을 보았던 이탈리아 채권 하락과 멕시코 채권 상승은 LTCM에게 최고의 기회를 제공했다.

(59%수익률) 그러나 엄청난 수익률에 비해 2해 동안 1달만 1%이상의 손실을 입었으므로 투자자들에게 의아하고 신비로운 펀드였다. LTCM 자문역인 윌리엄 샤프(William F.Shape)는 수익이 비현실적일 정도로 잘 나오고 있다고 보았다. 분명 이점은 워렌 버핏이나 존 네프, 피터린치, 존템플턴과 같은 투자의 귀재가 가진 특성(낮은 베타값을 가진 높은 수익)을 공통적으로 가졌다.1995년 말 기준 LTCM은 28배의 차입투기를 하고 있었다. 이러한 기반에는 금융공학상 리스크가 0으로 만드는 완벽 헤지에 대한 준수가 있었기 때문이었다.이러한 차입 투기의 폭발 원인은 위험 자본이라는 새로운 개념의 상정이 있었다. 그들은 많은 투자은행으로부터 대출에 대한 최소 마진을 생략한 투자를 할당받았다. 그렇기 때문에 이러한 최소 마진 즉, 헤어컷에 대한 비용을 잠재적으로 벌 고 있었고 이러한 보이지 않는 헤어컷을 투자에 만약에 사태에 대비해 계산을 하여 이것을 거래에 추가 했다.

Chapter 05

그들은 최고의 금융이론과 최고의 금융 실무를 혼인시키려고 했다.-로버트 머턴

LTCM는 자타가 공인 하는 전문가들의 손에 맡겨진 이 스텔스 미사일은 월스트리트를 한번에 쓸어버릴 수도 있는 무시무시한 잠재력을 가지고 있었다. 그러나 투자자들은 숫자로 가득차고 천재들의 말을 신뢰했고 이러한 숫자와 실제적인 위험성을 연결해보지 않은 실수를 범한다. 이러한 곳에서 시사점이 있다. 모든 자료에 대한 검토는 투자자의 몫으로 남겨진다.라른 금융자본주의 정신이다.

Chapter 06

과학인 척함에도 불구하고 경제학은 아직 과학보다는 예술에 가깝다.-로버트 커트너

2부 천국에서 지옥으로

Chapter 01

비합리적으로 움직이는 주식시장

시장은 우리가 감당할 수 없을 만큼 오랫동안 비합리적으로 움직일 수 있다.-존 메이너드 케인스

그들은 개별적인 평균이 변동성에 내제된 평균에 수렴할 이라고 가정했다. 그래서 그들은 스프레드가 벌어진 곳에 투자해 "변동성을 팔았다"즉 포트폴리오 보험이 너무 고평가 되었다면 다시 팔고 이러한 프리미엄만 그들이 수익으로 가진다. 과거가 미래를 예측하는 신뢰할 만한 잣대라고 믿지 않는다고 한다면, 시장의 변동성을 예측하는 것은 누구에게나 위험한 일일 수 밖에 없었다.그러나 그들은 투자가들이 가격을 더 높이지 않으리라는데 거는 것이다.

모건스탠리는 LTCM 펀드에 '변동성 중앙은행(Central Bank of Volatility)라는 별명을 붙여주었다. 그리고 "LTCM학자들은 정상분포를 가정한 블랙-숄츠 모델에 푹 빠져 있었습니다. 그들은 이 모델을 성배처럼 생각했지요."그들은 아시아와 맥시코, 태국이 IMF 금융구제를 받는 동안에도 상당한 수익을 얻었다.그들의 펀드가 크게 손실이 날 수 있는 확률은 상상할 수 없을 만큼 미미했다. 통꼐학적으로 '텐 시그마 이벤트(Ten sigma event)'였다. 10의 -24제곱의 확률이었다. 그들이 두려워 한것은 펀드가 손실에 빠질 것에 두려워 한 것보단 커다란 몸집에 투자할 투자처를 충분히 발견하지 못할 까봐였다. 결국 투자처는 그들이 선정하는 것이었으므로 완벽한 가치배제가 된 것이 아니라고 생각했다. 그리고 이러한 편향은 파트너들의 주간 리스크 관리 회의가 점점 형식적으로 변해가는 것을 보면 알 수 있다. 인간의 정상적인 편향을 천재들이 피해 갈 수 없었던 것이었다.

Chapter 02

악마가 던진 주사위

문제는 LTCm의 재앙이 단순히 하나의 고립된 사건,즉 자연이란 항아리에서 어쩌다가 뽑힌 나쁜 패였는가, 아니면 시장의 모든 사람이 모든 리스크를 동시에 헤지할 수 있다고 하는 블랙-숄츠 공식 자체가 불어넣은 허상의 피할 수 없는 귀결인가 하는 것입니다- 머턴 밀러 미국 경제학회 주최 노벨상 수상 기념 오찬에서의 연설(1999년,1월 4일 New York)

그들이 가졌던 강박증은 '스프레드는 항상 돌아온다'였다.

Chapter 03

워렌 버핏, 드림팀을 버리다

워렌 버핏은 우리가 익히 알고 있는 가치투자자가 아니다. 그는 사실 이성적인 전략가이고 미래를 예측하는 능력이 강한 사람이다. 단순히 저PER,저PBR이나 이러한 가치평가를 떠나 그의 비지니스를 들여다 볼 수 있는 책의 내용은 나에게 큰 영감을 가져다 줬다.point) 최악의 상황에서 최악의 보상보다 더 낮은 보상과 적정한 가격을 입찰하는 버핏의 모습과 이에 파생되는 계약은 대부분 Warrnat(일종의 옵션)의 형태로 계약한다. 그러나 워렌버핏은 이곳의 낙찰가가 여전히 비싸서 LTCM의 붕괴에 직접적인 피해나 소유는 하지 않는다.

Chapter 04

지금도 계속되는 세계 금융재앙, 그 시초가 되다.

시장은.... 기능을 멈출 수 있습니다. - 윌리엄 맥도나우, 뉴욕 연방준비은행 총재

버핏의 장점은 단 한장의 서류만 가지고 얼마든지 복잡한 계약을 성사시켜버리는 능력이 있다. 불과 다섯 문단으로 구성된 이번 제안서만 보아도 그의 능력을 알 수 있었다.

에필로그

결과적으로 연준은(FRB) 시장의 입지를 리스크 관리와 압력받을 때의 손실 법칙이 적용되는 수준을 훨씬 넘어선 예측 불가능한 극단으로 움직이게 했다.

연방준비은행의 온건한 인수 방식과 허버트 앨리슨의 관리덕분에 대부분의 파트너들은 대다수 미국인들보다 훨씬 부자로 남을 수 있었다. 정상적인 금융 정책 하에서 성공한 사람이 보상을 받는 것은 당연한 일이다. 그런데 20세기 말에 이르러서는 이상하게도 실패자들도 보호를 해준다.-> 이곳에서는 한나라의 중앙은행이 왜 사설은행이 되어선 안되는지 또한 금융과 산업의 관계가 정직해야 할 필요성을 보여준다. 미국은 과거, 지금, 그리고 미래까지도 연방준비은행의 팔이 안으로 굽는 격의 금융 지원 정책을 계속 해서 펴면서 중산층과 서민들의 상대적 빈곤감을 증대 시킬 것이다. 물론 모건 체이스, 시티콥, 골드만과 같은 금융자본가들은 철저히 보호되고 성장하지만 남은 비주류의 은행들도 언젠간 카멜레온 같은 연방준비은행의 행태에 불만을 느끼고 이것은 엄청난 문제로 작용할 가능성이 있다.

마지막에 숄츠가 한말은 큰 여운을 준다. "제가 들고자 하는 예는 여러 아들을 둔 아버지의 경우입니다. 아들들은 각자 아버지가 필요할 때 도와주실 것이라고 생각했죠. 그러나 만약 형제 중 하나가 도움을 필요로 하면, 아버지 자신과 다른 형제들의 행동을 뒷받침해 줄 자원이 줄게 되겠지요. 뒷받침해 주는 옵션의 가치는 가치 자체가 줄어든 것입니다. 이것이 부분적으로 1998년 8월 유동성으로 이탈했던 원인입니다. 이와 같이 예에서 확인되듯이, 다른 아들이, 그러니깐 가령 러시아가 제대로 뒷받침을 받지 못하자, 그 결과 다른 모든 아들들, 즉 다른 후진국들도 신용도가 떨어진 것입니다. 학계와 금융 일선에 있는 사람들이 모두 이와 같은 '압력을 받아 손실된 유동성 요소(Stress loss liquidity component)를 모델링 하지 않은 점과 그것이 가격에 미친 영향에 대해 유감을 표했다. 이것은 시속 30마일로 달리는 운전자가 얼음위에 미끄러 졌다면 그는 도로가 왜 이 모양이냐고 불평하고 말할 수 있지만 시속 100마일로 달리는 운전자는 그렇게 할 수 없다는 점이다. 금융의 역사는 '팻테일(Fat tail), 즉 종전의 가격들로는 예측할 수 없는 이례적이고 극단적인 가격의 움직임들로 가득하다."

머턴과 숄츠의 효율적인 시장에 대한 가르침을 받은 교수들은 실제로 가격이 모델이 말하는 대로 곧장 가리라고 믿었다. 교수들의 자만은 모델이 행동의 한계를 예측할 수 있다고 믿은 데 있다. 사실 모델은 무엇이 논리적이고, 과거에 기초할 때 어떻게 미래를 예측할 수 있는지를 말해 줄 수는 있다. 다만 교수들은 트레이더들을 포함한 사람들이 항상 논리적이지 않다는 사실을 간과했다. 이것이 바로 LTCM이 남긴 진실한 교훈이다. 모델이 뭐라고 하든지 간에 트레이더들은 실리콘 칩에 의해 통제되는 기계가 아니다. 그들은 감수성이 강하고 따라하는 경향이 있다. 그들은 떼지어 다니고 무리 속으로 피한다. 또한 그들의 한꼐점은 리스크를 헤체한 다음 최소화하고 최소화하고자 했지 리스크를 극복하고자 하는 생각은 해본 일이 없다는 것이다. 바로 이점에서 LTCM은 평범한 포트폴리오 펀드에 불과했다.